与其花钱买波动，不如投资固收加

Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 本期节目是和华夏基金大方谈钱的一次串台节目 。

不知道大家感受到没有 ， 最近一段时间 ， 宏观环境和市场行情都像过山车一样 ， 波动率在显著提升 。

对于很多人来说 ， 一年到头追涨杀跌 ， 折腾一圈下来发现资产没有什么增值 ， 反而是在每天得而复失 、 暴涨暴跌当中被折磨得睡不着觉 。其实对于绝大多数的普通家庭来说 ， 做好资产配置的核心目标已经不是 " 一夜暴富 "，而是 " 如何不犯大错 "。

当我们去看市场当中的那些所谓的 " 老钱 "， 比如企业年金 、 保险机构 ， 或者是高净值客户的专户资金 ， 你会发现他们管钱的逻辑是截然不同的 ： 他们宁可放弃一些短期极端的爆发力 ，也要在控制回撤的前提之下， 用稳定的资产组合去赚时间复利的钱 。

那么以社保基金和企业年金为例 ， 根据人社部提供的数据 ，在过去的 19 年当中， 这两类资金分别只有 3 年是亏的 ，而且回撤的比例非常小 ， 年化的投资收益要比存款的表现要好不少 。

那对于普通家庭来说 ， 能不能像老钱一样 ，在震荡的市场当中来运平波动呢 ？ 今天我们邀请到了华夏基金多元稳健收益团队的投资经理 —— 杨雅昭 。

她主要管理的正是固收加专户这样的长期资金 ， 同时有着管理百亿级年金类长钱的丰富经验 。 今天我们就来聊聊 ， 如何像机构一样思考 ，在极端波动的时代打理好资产配置的底仓 。

大家好 ， 我是杨天楠 ， 欢迎来到华夏专户独家打造的深度访谈视频播客 。 今天我对谈的嘉宾是华夏基金多元稳健收益团队的投资经理 —— 杨雅昭 。

她主要管理的产品是华夏专户的固收加产品 ，有超过 10 年的投资研究经验 。

天楠好 ， 各位播客朋友们好 。 我是华夏基金的目前负责固收加专户和年金管理的投资经理 —— 杨雅昭 ， 算是一个 " 老华夏 " 了 ，2016 年就加入华夏 。

一开始是在咱们固收部门负责房地产信用债的研究 ， 慢慢我覆盖的行业不只是地产了 ，以及债券的投资范围也不只是境内的这些信用债 ， 还有当时海外的一些中资美元债也都在看 。

再往后 ，其实我们看到房地产这个债券 ， 它经历它的产业周期下行以后， 它这个存量就变少了 ， 变少 ， 我们的研究范围就往可转债这个范围去转 。

看完可转债 ，其实我们后来又经历了权益市场的有几年的行情 ， 包括过去几年的新能源 ， 还有最近几年的 AI 发展 。

所以我自己从可转债的研究慢慢开始往权益市场的研究扩充 ， 尤其是这几年我们的组合需要研究的范围也扩充到了港股和美股市场 。

所以我大概在 2021 年前后开始对这个组合进行管理 ， 然后管理的范围目前是包括了一些专户 ， 还有一些年金 ， 总共管理规模 30 多亿 。

其实大家可能对于公募基金 ，因为它的年金度比较高 ，而且很多人门槛比较低地买到 ，但是大家对于专户 ， 特别包括对于年金 ， 去了解是不多的 。

能不能简单介绍一下， 这个到底是一个什么样的东西 ？

年金就是我们目前每年向公司缴纳的年金 ， 就是五险一金 ——

第二支柱吗 ？

对 ， 第二支柱 。 这里面有一些是国有企业给你缴的员工的年金 ， 这叫企业年金 。 另一部分是向事业单位 ， 比如公务员 ，他们缴纳这些年金 ， 统称就是职业年金 ， 再加上社保的这些钱 ，也是长期资金委托给 22 家投管人进行管理 。

它要求的首先是每年不能亏钱 ，在牛熊市里面都不能亏钱 ； 其次 ，因为 22 家投管人都是市场上最优秀的管理机构 ， 所以要让他们在不能亏钱的前提下， 还要跑相对排名 ， 所以对这个要求也比较高 。

也得赛马 。

对 ， 就是你每年不能犯错误 ，在不能犯错的基础上， 还要追求一些锐度 ， 去保证相对排名比较高 。

专户就是我们针对不同的我们的客户的很多类型 ， 比如背后是有一些保险 ，也有一些银行理财 。 这些机构客户 ，他们可能会有不同的风险偏好和预期收益率 ， 所以这种就偏定制化了 ， 就跟普通的公募也不一样 。

我自己个人这边管理的专户是还是偏向于银行理财的高净值客户和一般的普通客户为主 。 它的风险偏好偏低一些 ， 所以是要求最大回撤不能超过 200BP。

同时在二的固收的基础上， 再做一个 2 到 4 个点的增厚 ， 那意味着我的风险资产的仓位就要进行一些控制 ， 所以整体的定位就是一个年化 ， 比如说 4 到 6 或者 6 到 8 的这种产品 。

其实很多人对于这类客户的实际的偏好和什么 ， 我发现很多人都是有误解的 。 第一个 ，在现在很多渠道我接触到的很多的高净值 ， 某种程度上来说 ，他们还是和过去几年资管新规之前的那些偏好 ， 或者是对于目标的收益率没有明确很大的一个变化 。

原来可能像无论是投飞镖 、 投银行理财 、 投这个产品 4 到 5、5 到 6， 它其实是没有波动的 ， 或者实际的波动是非常小的 。

所以它持有到期策略就可以拿到这些了 。 所以现在它的预期是 ： 我还是这些收益 ，但是我不能忍受亏损 ， 我不能忍受很大的一个波动 。

钱赚得越多越好 ，但是亏本是万万不行的 。 这类客户的和它的资产规模其实不相关 ， 几百万 、 几千万 ， 甚至更高净值客户 ， 它依然会有这样的一种倾向 。

第二类是我看到的很多那些大型的机构 ， 某种程度上来说 ， 它会比散户更加的大刀阔斧一些 。 不能叫追涨杀跌 ，但是在行情当中， 它们也会根据市场的风格 、 景气度 ， 然后及时地调整去追求更高的收益的一个目标 。

它并不是全然的 ， 我们想这个机构越大 ， 它就越稳定 ， 或者它的风险就越低 。其实每个机构在市场当中， 它的表现都还是不太一样的 。

对 ， 大家有不同的策略 。 比如说现在大家从飞镖 、 信托 ， 或者以前的理财产品往这边转的话 ， 大家可能过去几年买固收加产品的 ，23、24 年熊市的时候被伤害到过 。

固收加在债的基础上， 你可以做到做得好 ， 能做到十几 。 大家就习惯了固收加就是要加六七个点的增厚 ， 结果熊市的时候变成固收减了 ， 甚至还亏损 。

亏个十几大家也接受不了 。 而且尤其是在市场波动大的时候 ， 比如说今年这种市场 ， 我们举个简单的 ， 比如说你同样你拿到的是一个 8 的收益的固收加 ，但是如果你这个产品是先跌了 5%， 再回到 8， 和你中间基本就是最多跌一个点 ， 然后一路慢慢涨到 8， 这个的持有体验是差异很大的 。

所以其实大部分的投资者 ，不管是机构还是个人， 它还是非常注重你回撤管理 。 为什么我们一直强调回撤管理 ？

就是要要求每一个 10 点买进来的投资者 ，他都不能亏损比较大 。 如果说你中间你就算大家都是 8， 然后你中间回撤了 5 个点 ， 那对于今年买到的那个人 ，他首先要面临的心理上就是 " 我先亏了 5 个点 " 的这种心理压力 。

所以其实我们力争是想做到在控制回撤的基础上， 去尽可能地通过仓位控制 ， 通过板块风格的控制 ， 实现做高收益 。

对 ， 所以有的时候我也会和一些渠道的人在聊 ， 我说在你们心目当中什么产品是好产品 ？ 他说买了这个产品的人当中的赚钱比高的人， 就是好产品 。

如果我买了固收加的产品 ， 最后虽然它给你收益不错 ，但是 40%、50% 的人都亏钱 ， 那可能对他来说就不是一个好产品 。

但是这个收益率没有那么陡峭 ，但是它回撤没有那么大 ， 所以相对稳定的情况下，99% 的持有人都赚钱 ， 那么对于渠道来说 ，也许就是一个好产品 。

这其实就是由它的风险收益的 ， 就是由它这个曲线的特点所决定的 。

对对对 ，而且这几年我们明显看到 ，因为外围不管是我们的货币 ， 它的政策 ， 还有我们整个所处的地缘环境 ， 还有经济周期 ， 它都处于一个波动放大的状态 。

所以这个时候你会发现各类资产的风险收益比在变差 ， 尤其是很多资产它已经交易到比较高的位置以后， 我们强调一个夏普比例 。

我们举一个 A 股 ，在过去的它从成立以来 ， 你可以拉很长的时间线 ， 它的年化收益就是 6 到 8，但是它的年化波动率是 20%、30%。

它这个夏普比例只有 0.3% 左右 ， 所以对于持有人体感就会很差 。 但是你看有些资产 ， 它就会长期它的夏普比例表现就很好 ， 比如说它年化收益率是 8 到 10，但它最大回撤也就 8 到 10。

这类资产可能它长期就会赢得一些投资人的青睐 。

这种说固收加是个框 ， 就很多人什么都往里装 。2020 年、2021 年的时候 ， 我说一下我自己固收加的一个体验 ， 很真实的 。

当时是在某银行买了一个某定制的一些固收加的一些产品 ， 一上来它在做材料 、 营销素材的材料的时候 ， 它推荐的是债的基金经理 ， 然后波动也很稳 ， 预期管理很好 ， 回撤很小 。

它是把它当做一个固收产品卖给你的 ， 卖完了以后牛市来了 ， 然后它临时就增配了一个股的基金经理 ， 然后瞬间就把那些漂亮 50 的毛指数的一个仓位给它加上去 。

因为原来合同也写得比较的灵活 ， 它可能慢慢慢慢地 ， 它一度就是最多是全盈仓位 ， 就从十几 、 二十加到了五十左右 。

你最后就会让固收加产品的波动会变得非常的大 。 我觉得在这个产品刚刚设计之初的时候 ， 实际上大家对于什么是固收加 、 加能加多少 、 它最终服务谁 ，是没有一个明确的一个目标的 。

通过过去几年市场的剧烈波动 ， 然后不同的资产冒头 ， 然后慢慢地大家去找到了一些共识 ， 然后也洞察到了用户的一些需求 。

我自己感受比较深的 ， 然后就是从 2021 年牛市结束 ， 到 2023 年是从固收加到固收减 ， 到后面是大家会加什么呢 ？

先是加红利 ， 后面是加黄金 。 对于普通投资者来说 ， 到今年就是加科技 、 加光 。 对 ， 你明明叫固收加 ，但是实际上如果你只看它的曲线 ， 你不去看它背后的回报的底层资产 ，其实你就很难理解说 ，其实在过去的三到四年， 整个固收加市场还是发生了很大的一个变化 。

是的 ，是的 。 这个也是一方面是市场在教育大家 ，不管是从资产管理者角度 ，他可能也更加明确地 、 清楚地知道投资者的需求 。

投资者自己经过几年市场教育以后， 慢慢也清楚了自己的需求 。 所以现在变成了一个契合度更好的一个状态 。

我们大部分大家把这个分成三类 ， 一类叫低波固收加 。 低波固收加 ， 大家广义上理解就是我最大回撤要控制在 100BP 以内的 ， 就拿了以后它每天的波动很小 ， 可能比债基波动稍微大一点点 。

就是最多亏一个点 。

对 ， 我们作为资管机构 ， 对它就会有严格的风控措施 ， 允许你的权益仓位中枢就不能超过多少个点 。

这样的话 ， 它是牺牲了波动 ， 同时它也放弃了一些收益 。 买这些投资者的人 ，他心里也非常清楚 ， 我只是做一个货机替代 ， 或者存款替代来要求的 ， 你也不要求做很高收益 。

中间这一类叫中低波 ， 或者说中波固收加 。 这里面你分得很细的话 ， 中低波就是 100 到 200BP 的回撤 ， 中波可能就 200 到 400 这样一个回撤 。

它买这个的人 ，他可能就会比相应的纯低波的 ，他风险偏好要稍微高一些 ，他能接受亏两个点或四个点 ，但他相信如果我拿一到三年， 那我一定能 。

99% 以上的概率它还是能起来 。

对 ， 它是能起来 ， 或者说能实现至少年化 3 到 4 的收益 。 最后一类就是大家在牛市里面就会诉求比较高的这一类品种 ， 就叫高波固收加 。

这一类固收加尤其是在去年和今年发展得比较快一点 ， 我们看到牛市里面的锐度就会很高 。 首先它的权益仓位可以放得比较高 ， 另外它选的板块也是偏景气成长的 。

虽然波动大 ，但是它市场牛市真的起来的时候 ， 这个的收益空间就非常可观 。 所以这一类资产也是在牛市的时候 。

但是这一类的客户 ，他的风险偏好当然也高 ，他买进去他首先要做好 ， 比如说我要先承受十几个点亏损的这样心理准备 。

我们能说一说 ， 比如说不同的波动率对应的它的权益的仓位一般是在多少 ？

这个大家都有测算过 ，因为你如果是 100BP 以内 ， 一般你的权益中枢就应该在 3 到 5 个点左右 ，因为对应你的股票正常的波动率 ， 它应该在 10 到 20 个点 ， 这样你能把它的回撤就能控制在 100BP 以内 。

当然如果市场行情很好的时候 ， 你可以适度加一些仓位 。 比如说我们固收总监范一总管的华夏 、 文祥 、 增利这种公募产品 ， 它的定位就是低波固收加 ， 所以它基本上需要在一个偏低权益仓位的情况下去运作 ， 这样长期下来持有人体验也会比较好 。

您说到中低波或者中波这种固收加 ， 它对应的权益仓位最好就是如果你是在 100BP 到 200BP 的话 ， 你最好就是在 10 个点左右 ， 就是你整个的风险资产加起来 。

如果是能放到 400BP， 就 200 到 400BP 回撤的话 ， 你这个权益仓位大概就是在一个 15 个点左右是比较合适的 。

当然如果市场好的时候 ， 你可以适度加仓到 20 个点 ，而且你拿的这些板块 ， 阶段性你判断它回调不大的情况下 ，是可以控制在的 。

而且这里面也要考虑到你债券那端要承担多少的回撤预算 。 如果你债券这边久期拉得不长 ， 你就给权益这边留了一些回撤的空间 。

所以我刚才考虑的几个点也好 ，其实都是不考虑债券的久期的 。 如果你考虑到债券久期的话 ， 你权益这边要再让渡几个点去控整体的组合回撤 。

如果碰到前几年那种比较极端的长久期的债券大牛市 。

对 ， 或者说你碰到 2022 年四季度的那种股债双雄的时候 ， 那是最可怕的 。 当时很多人就是控不住 400BP 了 。

为什么 ？ 因为你如果债券也买得久期很长 ， 它可能在很短时间就占你 200BP 回撤 ， 然后你权益这边 ， 你哪怕你减仓 ， 你都可能也会破 200BP， 这样加起来就 400BP 就会超了 。

我们刚才还有一类是第三类是高波的固收加 ， 它这个风险偏好比较高 ， 可能是在 500BP 以上的回撤 。 这一类就看你是盯什么 。

如果我是一个纯 ， 比如说可转债的这种债基 ， 然后我只是盯住这个指数的话 ， 这个指数的表现 ， 它过去几年它最大回撤就是 10 个点 ， 你也不用管你的仓位是多少 。

但如果你是一个我说普通的一个固收加 ， 这里面的权益仓位它就可以有点像偏债股或者这样 ， 它的就是它可以把股票买到 20 个点 ， 然后剩下的 80 个仓位 ， 它可以在里面灵活地去决定自己的可转债的仓位 。

这个仓位理论上应该是无限大的 ， 就是 20 个点股票再加 80 个点转债就 ，但这个波动就会其实就相当于你买了一个很大的一个纯权益基金了 。

这种向下回撤 ， 市场不好的时候可能在 -20、-30 这样 。

就是它名字叫固收加 ，但实际上跟固收已经没有太大关系了 。

对 ， 这就是最锐度最高的品种了 。

但是在什么样的市场环境下 ？ 比如说如果市场也是一个比较极端的一个市场 ， 或者它这个产品也是在一个第三方的一些平台在卖 ， 它为了追求一些排名或者是一些锐度 ， 事实上这样的产品供给是会有的 。

会有的 ， 尤其是在阶段性如果是牛市非常强 ，而且牛市持续时间很长的情况下， 至少需求端不管是 C 端还是 B 端 ， 就是很多机构它自己也有这样追求锐度的需求 。

雅昭也可以介绍一下你们团队现在的一个情况是怎么样 。

我们是在整个固收部门向下有一个专门的叫范一总在管理的 ， 叫多元稳健收益团队 。 然后我们这里面主要是为了负责我们现在发行的这些固收加产品 。

因为我们在过去的这么多年的投资管理经验里面发现 ，在这么多人的周期里面 ，不能只做简单的一种风格 。

你需要再根据市场的不同情况去调整你的策略 ， 包括你向下投的这些大类资产 。其实在某些特定的时间点上， 你会发现只有某一类大类资产表现比较好 ，其他资产是失效的 。

所以你需要把你的可投范围要扩大 ， 同时你要根据市场的周期灵活地去调整这些资产的比例 ， 来实现你整个组合的最优 。

所以我们就整体是把我们的各类的研究员 ， 包括海外债的研究员 、 海外股票的研究员 ， 还有我们这边 ABS 的团队 ， 我们有高收益债的团队 ，也有我们境内的宏观 、 可转债 ， 还有我们甚至我们华夏整个的叫资产 FOF 团队 、 资产配置团队的所有的这些研究成果 ， 都汇总到我们多元稳健收益团队向下， 然后来做一些这种研究和投资的支持 。

对 ，其实顺着我们前面说到的那个内容 ， 我过去两三年其实一直面对或者观察到的一个市场需求 ， 就是随着资管新规以及房地产的下降和整体的利率下行之后， 对于整个中国的居民来说 ，他们可能都要重新去考虑的自己的资产负债表的一个整体的一个结构 。

我觉得这个变化还蛮明显的 ，因为相比较美国也好 ， 或者相比较欧洲也好 ， 我们普通的居民的负债表当中的权益的占比其实是比较低的 。

首先金融资产可能就没有那么多 ， 相比较房子来说 ， 金融资产就可能就没有那么多 。在金融资产当中的权益的占比也没有那么高 。

因为美国他们的第二支柱和第三支柱 ， 就是 401K 计划和 IRA 相对是比较的 ，不能叫普惠 ，但至少对于 40%、50% 甚至更高的居民是有覆盖的 。

对于他们来说 ，他们天然的只要有养老金账户 ， 只要有免税账户 ，他们天然的就有权益的仓位 ，并且他们的第三方投顾通过这几十年的发展也比较的全面 。

所以天然的他们在配置当中的权益的占比是不低的 。 那么你只要能够配上一些标普也好 、 纳指也好 ， 它就可以让普通的家庭居民是跟上整个新经济发展的浪潮 。

技术的发展和经济的发展 、 大公司的景气 ， 它能够映射到一个普通家庭的资产负债表当中去 ， 然后去给他退休以后的一些养老去提供助力 。

整个的机制和逻辑是比较连贯的 。 但是如果我们换到中国 ， 你会发现一个很有意思的现象是什么 ？

现在整个中国的经济发展是新旧动能转换的一个关键期 。 传统的旧经济的发展 ， 它的斜率是往下的 ，但与此同时新经济的发展斜率是急速往上的 。

你会发现说新兴的产业非常景气 ， 从业者的状态很好 ， 然后公司股票也很好 ，但它并不是普遍的家庭都能够普遍受益的 。

因为你所对应的家庭资产负债表的结构依然是相对比较陈旧的 。 比如说你持有的一个房子 ， 然后你持有的一些债券或者持有的一些存款 ， 它很难在新经济的增长当中来获益 。

我觉得这样的一个对比其实是蛮明显的 。 涉及到很多人就会说 ， 我虽然是也看到你们说 AI， 我也很认可 ， 你们说机器人这个方向我也很认可 ，但是我不知道这个东西能够怎么样去帮助我更好地去改善生活或者怎么样 。

但是我这一两年看到的一些情况是 ，其实还是有很多的一些固收加的产品 ， 它不再局限于说我一定就是里边所有的东西资产 ， 底层资产都是债或者都是稳的东西 。

它也有更多的和一些高景气和一些成长性的行业去相关 。 这其实也是你们这个团队 ， 特别是你自己的一个能力圈和强项 。

能不能讲一讲这样的一个转变是怎么发生的 ？

因为我一开始是看房地产这个行业的 ，其实它的特点就是它的业务比较简单 ， 它本质上是一类金融类的业务 。

你去看 100 家房企 、200 家房企 ， 大家业务其实差不多 ， 所以你看懂字上而下其实是更重要的 。 然后我到 2022 年开始看这些新能源这些产业 ， 它也是个新兴的产业 ，但是它需要的是你可能不只要知道它大的自上而下这个逻辑了 ， 你可能要再去更细的去看技术了 。

因为这几年我们在政策扶持下， 我们从整个产业链往上， 从汽车 、 电池再往上这些材料 ， 我们都是可以说超越全球 ， 形成了具有垄断优势的全球产业链优势的产业 。

所以你慢慢你就会发现 ， 这个是需要看一些产业链 ， 然后再看一些技术 ， 然后再去挖掘这样一些研究过程 。

再往后这几年我们看到的是 AI 科技带起来 ， 这个产业链我自己感觉是比新能源相同点 ， 它都属于我们政策鼓励支持的新兴科技产业 。

它不同点是它有很多的未知 。 新能源这个产业链你可以像包括房地产 ， 你可以清晰的根据人口 、 渗透率去算一个产业 。

它的需求是可以测算的 。

对 ， 你可以测算到一个表 ， 很清晰的表 ， 哪一年到达什么渗透率 ， 这个市场规模几万亿 。 但是 AI 这个产业 ， 我们看到它每天都在不同的变化 ， 从 23 年一个对话窗口到这几年我们看到的 ， 从 Coding 再到后面我们 AI for Science、 神龙多模态 、Agent 这些东西 ， 可能后面甚至到机器人 、 智能驾驶 ， 这些哪怕是 Anthropic 的 CEO，他可能也没有办法预测下一代 AI 能往什么方向发

展 。 所以它是需要你不断的去学习 ， 你可能要学习的涉猎面要更广 ， 它包括了计算机 ， 包括了物理 ， 包括了化学 ， 包括了材料 ， 这里面你要涉猎的面要很广 。

同时你不能说因为就只学了当前的 10 点 ， 你就可以一劳永逸的就用在后面一两年的投资中， 这个是不行的 ， 你要与时俱进不断的去学习 。

所以我自己也在对市场也保持一个积极偏乐观的态度 ，在不断的去接受新鲜事物 。 然后我自己还是觉得贯穿未来的几年， 这三个产业它都有一个共性点 ， 就每个产业它都有周期 ， 它都有它一开始在繁荣发展的时期 ， 等到它渗透率提升了 ， 到达一定的商业产业阶段以后， 它就必然会增速下降 ， 同时也会经历一些政策的收紧 ， 然后产业在下滑

， 产能过剩的周期 。 所以我们在一方面要积极主动的去拥抱这些产业的上行 ， 同时我们还是要保持一个对这种周期的敬畏之心 ， 同时要警惕周期下行时候给整个组合带来的这种回撤 。

所以我们也是以这种状态不断的在去做景气成长投资 。 然后我自己其实是感觉在 A 股真正说以红利风格 ，因为红利它本身不追求你增长了 ， 它只是追求一个股息率 ， 这种风格在 A 股它不会持续非常长的时间 ， 它只是阶段性的说在经济找不到一个景气成长的时期 ， 大家去做一些避险 ， 躲一躲东西 。

但是你不可能对这个东西预期收益率很高 ， 你可能只要求它 6-8% 的股息率 。 但是拉长来看的话 ， 它更多你要创造收益还是来自于这个产业的增长或者说利润的贡献 ， 这些大部分还是在新兴赛道 ，在国家未来鼓励的这些科技赛道上面 。

对 ， 这里面有一个点 ， 我有两个感触 。 第一个是因为你投资观察的这些新的经济和新的产业先长 ， 它都有点像盖特纳曲线一样 ， 它有一个阶段渗透率快速爬升 ， 然后供不应求的那个阶段 ， 你会发现短时间内整个产业链当中是量价齐升 ，但又涨价又扩产 ， 它的股价的表现也会非常的好 。

戴维斯双击 。

对 ，但是非常的短暂 ， 就是一旦过了这个阶段以后， 你会发现说好像这个行业头部的公司它基本面也还行 ，但是整个行业的平均的股价可能就会跌很多 。

这个时候产业的一个比较甜蜜的投资阶段可能就过去了 。 尽管它还在增长 ，但是实际上它的股价表现就很难支撑了 。

一直要等到出清调整之后， 龙头重新爬起 ， 你会发现说可能它的头部的公司股价又回来了 ， 甚至表现更好了 。

但是整个行业的格局或者说是发展的一个增速也会发生一些变化 ， 这是在新能源领域所出现的一些点 。

所以对于投资者来说 ， 你既然意识到 A 股半数以上时间成长风格占主导的这样的一个市场 ， 就像你所说的一劳永逸或者躺平 ，其实是很难的 。

你只能不停的在市场当中去寻求这些供需错配或者是一些增速高于平均行业的这样的一些行业 ， 才能持续的保持在这个市场当中的一个优势的一个位置 。

是的 。

仅仅是靠买入并且持有一个单一的赛道和它债券行业拼接起来 ， 它很难长期来看有一个稳定的一个收益状况 。

是的 ， 对 ， 这个时候我也在想 ， 现在这个时点为什么建议大家去配固收加的这种产品 。 因为我自己其实是判断至少我们国家在比较短期的时间内 ， 它的整体的经济的增速 ，因为也处于一个转型期 ， 你传统的产业它现在没有一些增长点了 ， 它整体的全国范围来的一个投资的增速是下降的 ， 增长是下降的 。

所以它的社会投资回报率也是往下走的 。 我们的债券的收益率可能也是中枢还是在慢慢往下走的 。

所以你对债的收益率的预期可能也就是 1.5 到 2。 所以它其实是对于很多家庭来讲的话 ， 它是没有办法实现它的资产的保值增值的 。

权益市场这边 ， 我自己是觉得即便我们从 924 以来市场反弹到 4000 点 、4100 点 ， 很多板块涨了很多 ，但这里面我自己判断还是有很多结构化的机会在里面的 。

你可以很明显感觉到 ， 比如说今年这个市场是极其分化和割裂的一年， 但是我们认为这种很多板块跌下来是一些机会 。

像今年的港股这边 ， 还有红利 ， 很多价值股被吸血吸得非常严重 。其实很多你如果你仔细挖的话 ， 很多的标的它的基本面没有恶化 ， 只是因为一些吸血效应导致吸走了 。

这种标的我们认为拉长来看 ， 如果它的估值砸到一个非常合理的便宜的位置的话 ， 光靠它的 ROE， 光靠它的分红其实已经回报很可观了 ， 我们觉得是一个很好的投资机会 。

另外在景气成长的赛道里面 ， 我们也觉得虽然有些板块已经有一些泡沫化的迹象 ，但是我们觉得拉长来看还有很多很多板块 ， 它才刚刚开始成为产业的初期 ， 它的订单的可见度 ， 包括它的业绩的兑现率 ， 至少在两三年是有很强的爆发力的增长的 。

所以这些也是未来两三年超额收益的来源 。 所以总体来讲的话 ， 我认为至少咱们国内的 A 股的市场在两三年之内能有很多超额收益 ， 再加上在债的两个的按年垫一下， 整体我觉得这一类资产可以作为家庭大部分资产金融资产配置的底仓品种 。

我觉得还有一点很重要 ，在极致的行情之下， 多元本身就会变得更加的重要 。 我假设一下， 我有的时候也会跟朋友在交流说 ， 你不要老想着什么双倍做多什么什么 ，因为你拿不住 。

实际上对于大多数人来说 ， 最终你的一个整体的一个持仓 ， 你重要的还是要仓位要比较的大 ， 持有时间比较长 ， 你在一个长趋势里边才能拿得住 。

如果我们假设一下， 它仅仅持有这几只景气度最高的个股的公司或者说是 ETF， 它有没有可能拿得住 ？ 我相信很多人可能是拿不住的 。

但是如果它持有有意义的仓位的一个固收加 ， 它大概率是能够分享到这些景气成长赛道增长的一个红利的 。

我觉得这个是很重要 。 第二个是从投资者自己心态角度来说 ， 如果是只有白酒 ， 只有消费港股创新药红利 ，在今年上半年， 它的持有体验会非常非常的差 。

但是它但凡有一些成长的一些仓位去做对冲 ， 它再长 ， 它就会更加理性和稳妥的去做一些选择 。 我觉得这个还蛮重要的 ， 尽量保持自己在成长的仓位当中， 你有一些仓位在场 ， 所以固收加是可以保证你比较好的在场 。

是的 ， 我觉得固收加的产品可以避免一个是犯错误 ， 就是你这些钱 ， 你首先不能去弹性最大里面重仓去买这些弹性标的 ， 然后你这些回撤可能是很多家庭是受不了的 。

另外您提到仓位 ，其实你会发现整个组合我们管理下来 ， 它并不是说你拿的涨幅最多的给你组合贡献最多的 ，因为涨幅最多就是它的风险也很大 ， 所以你仓位小 。

但是你重仓的那些标的地 ， 它反而是给你整个组合收益贡献最大的 。 所以我觉得不管是组合管理还是家庭的资产配置来讲的话 ， 都应该遵循这样一个策略 ， 根据不同的底层资产的风险收益 ， 然后实现整个家庭组合资产的风险收益比最优 。

对 ，23、24 年的时候我去了一个券商的渠道去做调研 ， 看一下你们的一些投资的一些用户 ， 主要是买产品的用户 ， 哪些赚钱 ， 哪些亏钱 ， 那就是个大熊市 。他说拉长来看有一些客户是稳定赚钱的 ， 当然有一些是如果有时间去买货币基金 ， 它稳定是赚钱的 ， 对吧 ？

还有一些那时候还有一些持有到期的一些债券和理财产品 ， 那是稳定赚钱的 。 还有一些就是买一些二级债基的 ， 买一些偏固收加和买一些偏债混合的一些用户 ，因为它的波动相对比较低 ， 它就能够拿得住 。

我觉得这个还是一个蛮关键的一个点 。 但是从那个时候到现在 ， 市场也发生了很大的一个变化 。 原本在三四年前 ， 我们可以问产品要收益 ，有一些 FOF 和一些固收加的产品 ， 它是因为某些单一资产的升值 ，以黄金为例 ， 可能表现相对比较好 ， 让它的业绩不错 。

但是到了现阶段 ， 很多人就会说好像没有低垂的果实了 。 你会怎么去看这个事情 ？

我们还是在一个保持一个低仓位 ， 现在黄金你可能也不一定到了一个回调到一个合理的仓位 。 所以包括现在的科技的很多板块 ， 今年 YTD 已经 300 到 500 了 ， 然后很多包括你说老登股 ， 就是说价值红利这些 ， 它有没有跌到位 ？

我觉得 。

也不好说 。

对 ，因为很多的钱它可能还要调仓再去追科技 。 所以它可能是这个底是你很难 ， 如果你左侧就去买进去的话 ， 你可能还再承担 20% 的亏损 。

然后另外债也是 ， 债其实现在降到 1.8 到 10 年，1.8、30 年 2.2 这个水平 ，但大家也怕如果说后面我们的通胀起来 、 经济起来 ， 你买债也可能会亏损 。

所以其实我们自己现在的策略是都不激进 ， 就是你的仓位包括我们的 97 也不拉的很长 ， 然后你风险资产的暴露也不激进 。

我自己是这么一个操作思路 ， 就是我自己管一些固收加 ， 我会有一个强烈的止盈和止损 ， 包括我在科技上面 、 景气上面去买这些标的 ， 我自己也会宁愿放弃后面的一段收益 。

比如说你已经确定性的在前面赚了它挺多的超额 ， 比如已经赚了一两百了 ， 你就要去止盈 。

为什么 ？ 因为它后面那一段的风险收益比是非常不对称的 ， 你可能在后面再赚这 100% 的时候 ， 你要承担很大的回撤 。

所以我们就会去做止盈 ， 然后再去切到一些低位的板块上面 。 这样的话 ， 这些板块哪怕它短期还没有上涨 ， 科技里面的低位板块 ， 这些板块因为还没有怎么涨 ， 然后它自身的景气度又非常确定 ， 这里面我们就会去做一些高低切 ， 通过这种方式来去控制 。

然后像您说的 ，有一些板块我们认为还没有跌到位的 ， 我们就先观望 ， 就留着这一部分仓位 ， 等它真的跌到位了 ， 我们再去抄底 。

我就回想我刚开始入行 ， 我们第一次我们整个团队赚大钱的机会 ，其实是来自于一些黑天鹅冲击 ， 包括我刚一入行 20 年疫情 ， 当时我记得所有的资产都暴跌 。

对 ，20 年年初与 20 年 1 月 3 月的时候 。

对 ，1 月 3 月元阳宝都负了 ， 然后当时的股市也暴跌 ， 债也暴跌 。 我们当时 focus 在中资美元债的境外债 ， 当时很多的央企的债券 ， 它本来是 5-6% 的收益率 ， 然后就一下跌到七八十块钱 ， 对应的 YTD 的收益率很高 。

所以我们当时就自己也成立一些组合 ， 然后就在那个时间点去抄底 ， 然后发现赚了很多很多 。 到后面我们就开始 ， 尤其是你再去看 21 年、23、24 年市场波动也变得这么大 ，25 年一样的 。

最近这两年我们能感觉到 ， 比如说 25 年的 4 月 7 号关税 ， 还有今年的 3 月 23 号市场因为伊朗的战争砸下来的一个坑 ，其实市场我们就会发现你保留一些子弹是很有用的 ， 就不要一次性把仓位打满 ， 这样等市场暴跌的时候你才有加仓的空间 。

所以回到您刚才提的大家也担心这个问题 ， 就各类资产看着现在都不便宜 ， 那应该怎么办 ？

我的建议是都不要很激进 ， 保持一个偏中低性的仓位 ， 然后等待一个更好的入场时点 ， 一定会有一些资产会错杀给你一个很好的上车机会 。

对 ， 这其实还是以前巴菲特说 ， 很多时候要当市场像华尔街血流成河的时候 ， 可能对于这样的一些会有很多非常好的一个回报比的一些资产 ， 这个时候会出现 。

对 ，是的 。 我们其实一个是 20 年那波 ， 然后抄底 ， 对我们形成的印象就是说这个市场它每隔几年就会有一种大的黑天鹅的事件 ，但在这里面 ， 大部分人有仓位人他是躲不过这种黑天鹅事件的 。

所以我们形成一种所谓惯性 ， 就是你不要去预测这种黑天鹅 ， 你只要在黑天鹅来临的时候 ， 你还有一定的现金仓位能去抄底和加仓 ， 这个是我们当时那些事件上学习到的一些经验 。

因为这种世界驱动往往背后很多还是流动性的一些原因 。

对 ， 流动性因素紧缺 。 所以包括我们 924 的时候 ， 我们也是留了很多的仓位 ， 像我们翻译总的文祥曾力 ，他为什么在 22 年的股债双杀 ， 包括 23、24 年的时候回撤非常小 ， 就是因为他的权益仓位很低 。

同时他在市场行情来的时候 ， 又能很快的把仓位加上去 ， 才能实现你在长期的过程中回撤又很小 ， 收益又很高 。

然后我们重点的超额收益 ， 一个是来自于 20 年抄底 ， 另外就是 23、24 年我们对一些因为我们擅长地产债的挖掘 ， 所以有一些错杀的一些地产债 ， 它跌到二三十块钱 ， 我们就去抄底 ， 然后还赚了一些很大的收益 ， 它后面涨到八九十 。

但是我们后来发现做高收益债这个策略 ， 就是你的收益是有限的 。 比如说你 80 块钱买个高收益债 ， 你的收益也就是 20 块 ，但是你向下的亏损是 100。

但是它就是这类资产它天然的劣势 ， 所以我们后来就战略性放弃这类资产了 。 我们后来去选一些有没有一些资产是向下空间亏损可控 ， 向上收益还很大的这种品种 。

所以我们后来就慢慢再去专注于这一类的资产 ， 然后也体现在我们在股票或者转债的投资策略上， 我们会更倾向于比如说做一些底部反转这样的一些策略 。

再往 23、24 年， 我们也开始去积极的拥抱这些科技的这些资产 。

我觉得这里边有两个难点 。 第一个是如果没有一个团队的人来说的话 ， 人不可能样样都懂 ， 每个人的能力圈都是有限的 。

这个就意味着说 ， 当机会来的时候 ， 如果你不是长期关注 ， 沉浸在这个信息环境当中， 你是很难笃定这个价值到底有多大的 。

我觉得这个对于很多人是一个难点 ，因为机会来的时候 ， 它斜率很高 ， 或者会快速的发酵 ， 它给人留下思考和准备时间没有那么长 。

这个时候就是需要团队里边有小伙伴 ，他不仅是有持续的关注 ，并且此时此刻他在决策上面能够发出一定的声音 。

我觉得这是一个难点 。 第二个是对于那些已经走强了一段时间的这些风格 ， 大家往往还是会有些惯性或者依赖 。

当风格真的转型或者变化的时候 ， 要放弃这个仓位或者风格 ， 这也会有很大的一个压力 。

是的 ， 我自己就明显的感觉到 ， 比如说像去年到今年的有色商品 、 黄金这些板块 ， 一开始其实大家讲的趋势是美联储处于降息周期 ， 然后讲一个 AI 拉动的需求很旺盛 ， 同时供给又出不来 ， 包括美元这种品牌还可以讲一个去美元化的这样一个趋势 。

但是你会发现交易到一个泡沫的时候 ， 它会突然之间扭转熊 。 这种扭转熊大部分人是很难提前能预判到的 。

所以包括你到股市也是一样的 ， 股市你说大的节点 0708 年、1415 年， 甚至包括最近的起来的牛市 ， 感觉就是每一轮牛市在它结束的时候 ，是大部分人很难预测到的 。

所以我们只能说以很小心谨慎的态度在这个市场里面参与 ， 同时也尽可能的去通过仓位或者我们自己底层的研究 ， 把回撤损失控制在最低 。

然后您刚才也是提到怎么样去做到相对于市场更早一步的去挖掘这些底部的反转的品种也好 ， 或者周期起来的品种 ， 确实这也是我们华夏的一个优势 ， 就是我们整个的投研团队非常强大 ， 大家也是盯了很多行业 ， 盯了很多很多年了 。

而且我们这里面有很多的深入的这些产业调研 ， 然后我们甚至很多团队都会到美国 、 日本 、 韩国这些去调研 ， 就全产业链大家都挖掘的很深 。

所以其实我只能说是我的这些投资是站在巨人的肩膀上 。

我觉得中间我有两个关键词感觉到 ， 第一个是前瞻 。 前瞻其实就是投研的一些体系化的一些积累 。

我觉得这个还是蛮重要的 ，因为你前瞻一定是长期的布局 、 长期的研究 ， 对经济周期的长期的一些观察 ， 你能得到足够多的有效的一些基本面的一些信号 。

第二个我觉得更重要的是灵活 。 这是我感受最深的一个地方 ， 就是过去三到四年， 无论是从产品维度还是从投资人的维度上来说 ， 什么样的人在过去两到三年产品做的比较好 ， 或者投资人的表现会比较好 ， 往往是相对比较灵活的一个人， 就是他没有被一个固有的一个成见 、 叙事或者风格给他框定死 。他能在市场变化的过程当中尽可能的能够跟上或者改变或

适应某种风格 。 我觉得这个还是蛮关键的 ，因为坦率的说 ， 没有一个人， 就是绝大多数人是没有见过像 AI 这种级别的大型的这种资本开支 、 利润爆发 、 经济增长这种规模的这种斜率 ， 就是人类历史上没有出现过 。

从一家公司从几千亿哐哐就变成三五万亿 ， 然后一个公司还不怎么赚钱 ， 突然变成一家万亿级别的公司 。

这样的事情大家看到的是很少很少的 ， 它是完全新的一个东西 。 这个时候对于一个人来说 ，他就需要去更加灵活的去应对 。

我觉得这个还挺难的 。

我们因为是从做债券出身的 ， 我们其实更不会给自己框赛道或者定一个人设 ， 说我是专门做某一个赛道的医药的或消费的或者什么这些价值红利风格的 。其实我觉得因为这个市场是每年都在变化 ， 我自己给自己在工位上会贴一些提醒 。

提醒是吧 ？

提醒 ， 对 。 你做任何的投资 ， 一个是像您说的要前瞻 ， 另外一个是你要尽可能的低位 ， 你不能在一个已经起来的趋势中再去追低位前瞻 ， 同时要警惕行业的泡沫 。

同时我们还是尽可能去交叉验证各种信息的来源 ，因为现在的确实互联网的信息很多很多 ，有一些甚至是假的消息或小作文 ， 这里面到底哪些是真实的产业信息 ， 那么就需要我们去跟企业或者跟产业链去多次的验证 ， 交叉验证才能确信 。

我们就只做确定性最高的这些投资 。

这个东西它对于自管机构是一个很高的要求 。 有的时候我经常会开玩笑说 ， 原来是我们说贝塔动物园里有一条龙 ， 人家龙叫房地产 ， 我就叫龙在的时候 ，有熊的力量 ，有鹰的视力和速度 ， 它有蛇的那种身躯 ， 它能力特别强 ， 比如说它收益又高 ， 它又不回撤 ， 长期来看收益又很好 。

但是当这条龙不存在的时候 ， 你就不得不去说你得学很多的东西 ，因为动物园里没有真龙了 ， 你需要去寻找一个不同的风险收益特征的一些产品 ， 你既需要去相当于是互相填坑 ， 让把它们能够缝起来 ， 让整体的波动率给它降低 。

如果是相关性比较低的资产 ， 要把它给拼起来 。 除此之外， 你还要持续去跟踪一些产业的一些景气度 。

这对于普通的投资者来说要求非常高 ，而且它不仅仅存在理性层面 ， 它还存在于交易的纪律层面 。

比如说我们经常会看到的是在牛熊转换的一个剧烈的一个周期当中， 很多人他买到了不错的行业 、 不错的公司和产品 ，但是往往就会在顶部加仓 ，在底部割肉 。在高的波动率情况下 ，他持有的收益其实很难达到基金本身创造的一个收益的 。

是的 ， 对 ， 这个就是让我想起来为什么很多固收加的产品它需要去锁定一些持有周期 ，因为它怕就是怕这些投资人在里面可能追在了高点 ， 砍在了低点 。

我们举简单的例子 ， 比如说过去几年大家经历了两年熊市以后，924 就实在扛不住把基金卖了 ，但是 924 的行情又来得太快 ， 先观望了几天 ， 结果 11 号准备好钱了 ， 准备一把干进去 ， 然后先套了一波十几个点 ， 这种杀伤力就比较大了 。

以及像您说的产业周期真正来的时候 ，其实对于普通的投资者 ，他确实没有这个能力去真正确定它到底是不是一波周期 。

我举个简单的例子 ， 比如说去年其实八九月份开始的存储周期 ， 一开始我相信很多人哪怕闪迪最早发涨压盘的时候 ， 很多其实包括机构投资者也是将信将疑的 ， 包括产业链里面的人他们也是不太相信的 。

为什么会有今年这么多产业链在涨价 ， 甚至我们看到 PCB 的上游也好 ， 存储的上游 ， 包括整个产业链都出现了紧缺 ，是因为产业链里面就像您说的 ， 大家没有经历过这么大的周期 ， 完全都不信 。

如果不是英伟达黄教主带的产业链里面要求大家扩产 ，其实产业链里面的董事长也不会相信这么大的周期 ， 所以才导致了这些紧缺 。

回到我刚才讲的 ， 就是在比如存储刚起来的时候 ， 像我们华夏整个研究平台 ， 研究员就深入的去调研 ， 写了深度报告 ， 很坚定的就是看好这轮周期上行 ， 能非常详细的测算好这轮存储在两三年的这些需求是多少 ， 然后供给是多少 ， 供给的这个结晶石设备大概什么时候能拉出来 ， 很快就能把这个缺口算出来 ，而且已经能算好这波

涨价周期的空间以及对个股的弹性 。 所以对我们的投资也做了很好的辅助作用 。 所以我也相信机构整体来说 ， 长期来看 ， 它的投资收益还是会远远高于个人投资者的 。

比如说我们回到现在这个节点 ，因为前面我们开头也说到 ， 现在是一个总体来说市场风格比较极致的一个阶段 ， 就是硅基的一直在往上走 ， 然后碳基的一直在往下 。

但是对于一些往往对于很多低风偏的人来说 ， 它被卡在中间就很难受 。 比如说它现在已经持有的都是一些老登股 ， 持有的都是偏消费 ， 它在挪 ， 它也很累 ， 它也害怕两头挨打 ， 它也不敢再追了 。

但是你让它现在割肉也很困难 。 那么此时此刻大家应该怎么去做呢 ？

我也不建议它现在就很快的把这些买老登的这些资产全部一把输完 ， 然后再去买科技的基金 。

我觉得是要区分的 ， 首先看你自己家庭资产里面 ， 我们拿 100 万来举例 ， 我建议固收加的这些客户是怎么买的 。

首先这个钱你未来对它的使用时间是什么样 ？ 这个钱你是一到三年就不用的 ， 还是说你很快马上就要着急用的 ？

如果是一到三年你不打算用的 ， 比如说你打算用来将来出国或者买房或者孩子教育 ， 你就想让它保本不亏钱 ， 同时又觉得最好还是比一到二要高一些的 ， 我觉得这些钱你可以用来配固收加 。

然后这里面你可以去比如说拿一半的钱配这种固收加给你打底 ， 然后剩下的比如说你可以拿出 10 万块或者 20 万去买你自己想买的那些你看好的主题基金也好 ， 或者行业基金也好 。

这里面假设你在里面其实已经有一些产品已经觉得短期市场风格不在了 ， 你其实可以我觉得倒不如把它做一些调整 ， 做一些再平衡 。

因为你自己要去判断有些板块它可能确实在短期之内 ， 它不光没有正收益 ， 可能还会持续的下跌 ， 这些你可能要适当的去做一些均衡 。

但是如果说你的仓位又不高 ， 你能测算好它再跌很多的话 ， 你的对整个的组合资产的话影响不大的话 ， 你就也可以拿着 ， 或者比如你长期看好 ， 假设我觉得你拿比如说是创新药 ， 这里面如果里面的标的又还可以 ， 长期我相信它也会在某一时间能到一个景气反转的阶段 ， 或者说它本身它就是个成长赛道 ， 只是说阶段性的它没有一些

利好催化 ， 这些我觉得也可以拿着 。 然后剩下还有一些比如说 5 到 10 个点的这个比例的 ， 你可以留一些现金 ， 等一些黑天鹅或者大的这些板块回调的时候 ， 然后你再去抄底 。

我自己感觉就是对于很多家庭来说 ， 你前面说到是个账户分开的一个逻辑 ，其实按照期限和那个钱的用途 ， 它其实是可以做一些切分的 。

对我来说 ， 我太太可能就相对来说就是风险比较低 ， 我们家就相当于一个偏配置的一个组合就在她手上 。

这个配置组合其实加起来你也可以把它理解成为一个比如说含全量 30%、40% 的一个固收加的一个产品 。 那么这个的话我们尽量的就不会让它出现太多的一些决策窗口 。

有一些产品的一些调仓 ， 实际上就还是由基金经理自己 ，他可能来做调整 。 但是比如说我自己管的一些账户 ， 那就可以尽情 ，不能叫尽情梭哈 ，但是你可以去感受这种市场的一些波动 。

我觉得对于大多数家庭来说 ， 可能都是需要有这样的一个搭配 。 因为如果 100% 的钱你可能全部都用来做配置的话 ， 我觉得它的问题在于说你对于市场的敏锐度会不够 。

是的 。

我们在做投资过程当中， 我们总是希望说我买什么样产品去表达了是对于真实世界的一种投票 。 可能我今天我去买了一个苹果的手机或者苹果电脑 ， 突然间发现内存涨价了 ， 你就知道说原来那么强的一个公司 ， 当它去和内存公司去做博弈的时候 ， 它一定是在这场博弈当中是不行的 ， 你是偏弱势的 。

你会对这个行业会有新的理解 ， 这可能你对于真实世界理解就可以反映在你的投资的仓位之上 。 我觉得对于个人是会有更多的一些帮助 。

但是大多数人他生活主线毕竟不是投资 ， 所以你依然应该把大多数的仓位放在一个相对比较稳定的产品当中， 我觉得会更合适一点 。

对 ， 我就想起来我今年滑雪的时候 ，其实跟着一些互联网的小伙伴一块滑雪 ，他们已经是互联网里面的人， 理论上在金融投资上应该比较专业 ，但是其实我发现他们对这些投资标的的理解也是不太多的 。

比如说黄金涨的时候就很激动 ， 我要买 ， 然后一越涨越买 。 最近不是在暴跌吗 ？ 然后回来跟我说 ， 我最近又学了学黄金 ， 发现这个是不生息的资产 。

对 ，他就吃了一个这么大波动 ， 然后最后拿下来没挣钱 ， 还亏了几个点 ， 现在就熟了 。 但是我年初的时候 ， 我是建议他们 ， 比如说我觉得存储这个很好 ， 像海力士 、 三星 、 美光 ，他们这些至少在全球范围内领先优势很强 ， 然后需求会非常强 ，AI 带来的这个需求 。

但是他们会好 ， 我知道了 ， 加了一个自选 ，但是又不懂这个东西 。 然后等它春节的时候 ， 我记得应该是二三月份有一波暴跌 ，他们就会原来这东西不好 ，不好 ， 原来会暴跌 ， 就不买 。

等到最近涨到这了 ， 说原来这个已经涨了十倍了 。 所以我就在想 ， 如果说你说假设这时候他把黄金全赎出来 ， 然后又要两倍做多海力士 ， 我觉得他整个的对自己的组合的资产可能会等于两波都做错了 。

所以我自己还是觉得对一个普通的家庭来讲的话 ， 就这一类高风险高波动的资产还是要控制在一定比例范围内 ， 你可以拿一部分出来表达一下你对世界的整个产业发展的一个积极的态度 ，但是它的要看你参与的阶段以及点位 。

对 ， 这个仓位要和你对于它的认知的颗粒度要相适应 。

对 ， 要匹配上 。

要匹配上 。 如果你开个玩笑说 ， 如果你对于这个东西它是比较模糊的 ， 你可能拿一个宽基就也还行 。

如果你对于一个垂直的一个赛道 ， 你有一个相对比较宽泛的理解 ， 比如说你对于国产算力比较理解 ， 你可能会买到对应的成长类的一些宽基指数 。

如果你对细分的行业和主题会更理解 ， 你也可以对应的一些产品来买 。 但是对于大多数人来说 ，他对于这个世界的一些理解依然是 ， 对于这些产业理解依然是相对比较有限的 。

或者说有的时候像他们互联网工作也很忙 ， 很卷 ，他可能没有时间去这么精准的踩每一个板块的轮动 ，他可能我就直接买个固收加也可以 。

对 ， 最大的风险叫做普通家庭花钱买波动 ， 就是说你所带来的波动率和你的收益比是不匹配的 。

这在过去的 10 年、15 年的 A 股的历史当中其实是长期出现的 ， 就是牛市入场 ， 熊市成长 ， 结果一轮又忘了 ， 就忘了当年是怎么踩这个坑了 。

然后你就会长期在这个河流里边滚动 ， 然后你最终你拉长曲线来看 ， 绝大多数的中国家庭的收入你还跑不赢偏债混合 。

所以这个就回到我们今天的一个主题 ， 就是某种程度上来说 ， 固收加对于大多数的中国家庭来说 ， 它可能就是一种归宿 ，也许你不是以一个买了固收加的产品来作为你的最后的选择 ，但最终你依然会选择在债券和股票 ，并且通过一个相对合理的比例 ， 通过定期的再平衡 ， 完成你长期来看的一个目标的一个收益 。

我觉得这个还是一个比较长期的一个趋势了 。

把你的重金的股份放在一个不会亏钱 ， 同时还能跑赢市场的组合里面 ， 然后赚这个时间复利的钱 。

我觉得巴菲特他有一句话叫做时间的复利 ，其实很强 。 你拉长来看二三十年每年能做 6 到 8， 这个已经在全球市场上已经很强了 。

像巴菲特他能做到年化 20， 过去这么多年， 那是因为他本身有非常强的投资的框架 ， 还有投资的方法论 ， 才能做到这样一个收益 。

但对于我们这样特殊的低收益的情况下， 你未来能做年化 6 到 8，其实是一个很高很高的目标了 。 拉长来看的话 ， 这个收益也很可观 ，因为拉长来你 6 到 8 其实只需要七八年， 这个收益已经 100 了 ， 翻倍了 。

对 ， 我就想到一个故事 ， 这个故事也是我一个朋友跟我说的 ，他可能比我更年长一些 ， 就是 2008 年的时候 ， 金融危机的那个时间 ，他正好在一个外资的金融机构里边工作 。

当出现了市场的暴跌以后 ，他就会发现他所有的朋友 ， 就所有身边的同事都已经没精打采 ， 就不想工作了 。他很好奇 ， 那时候他刚毕业没几年， 他说为什么情绪那么不好 。他说我是个快退休的人了 ， 然后我可能我的所有的一个资产可能都在我的养老金账户里边 ，但是我养老金账户里边在美国人 ，他们虽然也会有个再平衡 ， 会有个比例慢慢降低 ，但总体来

说他们的权益的仓位是非常高的 。他说对于我来说 ， 我马上就要退休了 ， 如果我今年退休的情况下， 我的养老金突然之间少了接近一半或者是少了 30%、40%， 对于他的养老生活就是一个很大的一个冲击 。

我自己感觉就是对于大多数的家庭来说 ， 可能你自己家庭的未来的现金流的预期 ， 你的风险偏好 ， 你的组合的一个可持续性 ， 就是需要以 5 到 10 年的维度去规划的 ，不是说你抓到一个牛股或抓到一个牛鸡就可以解决你家庭财富的一个长期的保值增值 。

它可能就是需要有一个相对比较体系的 、 比较稳妥的一个规划 ， 然后在这个规划当中去通过配置各类的有价值的资产 ， 保证没有出现大幅度的超大规模的回撤的情况下， 让整个的资产能够持续稳定的去发展 。

是的 ， 我也非常认同 ，因为你可能会在穿越各种各样的周期 ， 每个人本身他未来的收入的现金流的预测也是不稳定 、 不可预测的 。

那么你首先就要让自己的家庭的底层的这些资产能产生一个稳定的现金流 ， 来保障你家庭必须的这些刚性开支 ， 这些是不能乱的 。

经营小家庭其实跟我们管理组合也是一样的 ，也是要考虑它未来的这些波动 、 风险 ， 然后做一个至少我觉得就是你在大头上面做一些底层的安全垫 ， 然后再拿一部分小的仓位然后去做 。

但是我自己也是觉得就不能把所有的资产都放在纯安全垫上面 。 我自己也在想 ，其实有的时候很多的产业它的弹性是非常大的 ， 比如说你能预测到我们过去几年我们看到新能源也出了很多十倍股 ，AI 也出了很多十倍 、 二十倍股 ，但是这些你如果不参与的话 ，其实你的组合它就 。

风险很大 ， 今年也是一个很大的风险 。

对 ，而且你就算今年像今年这个情况 ， 如果你只买价值红利这种风格 ， 你还会面临负收益 。 所以你要增加一部分这样的资产在里面 ，而且这些资产你可以用很小的仓位 ，但是它对你整个组合的收益提升也会比较明显 ，因为它的向上的空间很大 。

所以我自己还是觉得整个这样的一个偏固收加的这样的一个底层思路 ，其实是可以用在家庭的这种资产配置里面的 。

往后来看 ， 你觉得整体的固收加 ， 特别是因为你毕竟还是一个债券为主的这样的一个组合 ， 你肯定还有相当部分债券 ， 你觉得它的收益中枢会越来越低吗 ？

大家会不会对于这个东西要有个更中性或者说是更低预期一些 ？ 因为坦率的来说 ， 过去 5 到 10 年债券的收益的整体回报其实是还相对不错的 。

未来你会觉得它整体的收益会走低很多吗 ？

我们这个不能预测非常长的时间维度 ， 只是说在可见的短期的两三年维度 ， 我们认为这个收益率下行是没有办法扭转的 。

一方面也是因为我们的经济经过了高速增长以后， 必然它会面临一些不管是人口的出生率下滑 ， 还有就是你原来传统的这些投资驱动的这些产业 ， 基建 、 地产 ， 甚至包括传统的出口 ，其实它都面临一个瓶颈 。其实我自己就感觉碳基生物它发展到一定阶段以后， 它需要的这些东西就这么点 ， 一个人就一天三餐 ， 吃穿住行走 。

年纪大了可能吃的越来越少 ， 酒也不喝了 。

是的 ， 吃穿住能做这么点需求 ， 传统经济它的增速可能也就这样 。 对于很多传统经济 ， 它的预期回报率可能也就下降 。

我们的整个的社会的利率也是跟着通胀预期还有预期增长是相关的 。 大的前提在这里意味着我们可能这个利率的中枢就是在 1.5 到 2 这个区间 ，在短期之内 ， 除非我们未来能通过大量的产业或者转型 ， 能寻找到新的可能十几万亿的这种经济支柱 ， 把我们的整个经济增速从 4.5 往上再能抬一两个台阶 ， 那种可能债券的静态收益就会往上再走一个台

阶 。 但至少目前这个阶段 ， 我们的政府还是在去杠杆 ， 我们的家庭也还在去杠杆 ， 这个去杠杆的周期通常是比较长的 ，不可能在很短的时间内完成 。

所以这样的情况下， 我自己判断还是利率偏低 ， 然后偏一个债券在一个低位震荡的一个行情 。

你觉得为了能够提供一些比较高的收益 ， 会不会有越来越多的固收加的产品 ， 它会呈现一种杠铃策略 ？

我们简单来说就杠铃策略 ，因为过去的几个月我甚至拜访了一些固收加加科技的一些基金经理 ，在聊的过程当中发现他们主要的客户可能还是来自于一些我们默认为比较传统的一些保险机构 ，因为它对于收益率有个更加清晰的考核 ，而传统票息 、 传统的债券已经没有办法覆盖他们的问题了 。

所以它会采用一些更加杠铃的一些策略 ， 会有一些高赔率的一些公司 。 你会发现它这个固收加的产品 ，但是它的含光量会比很多的那个会更高一些 。

你觉得会有越来越多的固收加的产品会选择这种偏杠铃的这种策略吗 ？

我觉得固收加的策略未来可能会多元化 ，不只是这种杠铃策略 。 首先我想表达的一个点是 ， 刚才咱们也都认可一个点 ， 就是债的静态很低 。

如果你以前的债的静态是 4 到 6， 那么它允许你的权益端暴露的回撤和敞口会很大 ，但是你现在的债的静态是 2， 如果说所有投资人都不允许你亏钱的话 ， 那么你的权益能做的回撤就会越来越窄 ， 意味着你的客户群 ， 就你能做的空间 ， 客户受众会越来越小 。

所以其实你会发现这几年大家都慢慢的在把低波的固收加往高波固收加去转 。 这里面一个原因就是因为债的静态不够了 。

以前我还可以靠 ，因为如果债是 4 分钱的话 ，其实一天两 BP， 就算你权益那边暂时都亏了两块钱 ， 我只要拿半年我的债的票息就可以 cover 住 。

但是现在不是了 ， 现在你权益那边亏 2%， 然后你的债的静态只有 2%。 如果说你权益上来先亏 2%， 好 ， 六个月以后你只能债只有 1 块钱 ， 你六个月还是亏一块钱 。

这样的话其实很多投资人也接受不了 ，而且对于我们的资产管理机构来讲的话 ，也认为很难 ，因为债的静态很低 ， 我再怎么去做 ，其实你包括你说以前我们认为的低波资产 ， 就包括双低转债 、 黄金股 ， 还有今年的红利股票 、 价值股票 ， 它的向下波动都已经加大了 。

所以它就不再变成一个低波红利加的那一部分的好的收益资产了 。 所以它做不到又低波还能给你创收收益了 。

所以就被迫 ， 这可能是双向的吧 ， 就投资人那边也慢慢的开始从纯低波的这种固收加产品开始慢慢去接受中国的 。

这个是市场进展到这个阶段大家面临的一个可能自然而然的一个选择 ，不管是因为你的债太低了 ， 还是因为其实在过去 23、24 年为什么我们看其实是保险这些资金把红利股和价值股买到了一个很贵的位置 ， 才导致它这两年跌得比较严重 。

我也认识很多做价值的或长期做红利的基金经理 ，他们在去年都已经认为 ， 比如说有色的某些龙头股涨幅过大了 。

虽然说在可能 TMT 的人的眼里觉得十几倍的估值很便宜 ，但是在一个传统的基金经理眼里 ， 它过去比如说已经几年时间涨了十倍 ， 认为已经很透支了 。

所以是这些资金在过去把这些低波的资产交易到一个很贵的位置 ， 才导致现在低波的这种组合没有办法做了 。

所以可能我认为您说往后面不管是杠铃策略也好 ，其实我觉得权益市场也增加了很多的亮点 。 我们能看到过去几年大量发展的是量化的基金 ， 量化通过他们的一些算法 ， 然后很快的去把很多最适应当前市场因子很快的抓取到 ， 然后能实现什么策略 ， 就是相对指数每年有稳定的超额 ， 同时回撤还能相对指数有更低的回撤 ， 然后实

现下部比例更优 。 那么固收加的这个策略 ， 我们也看到最近也有很多的固收加组合在传统的 ， 比如很多资产都很贵的情况下， 开始大力去搞量化固收加 。其实这些我也认为可能也是未来的发展趋势 ， 量化固收加可能将来也能做出一些超额 ，但是我们主动的固收加在里面就能怎么样去跟量化的去有优势呢 ？

我们想了想可能来自于我们深度的产业研究 ，因为量化它没有太多的产业研究这些东西 ， 所以我们通过这种比量化能更早的去挖掘一些机会 ， 同时能在一个相对拥挤的时候能提早卖出来跑赢量化 ， 这是我们的一个想法 。

具体到您说的风格上 ，不管它是杠铃策略 ， 还是我就只买景气赛道 ， 或者我只买一些低估值的低 PE 的 ， 还是我是纯价值风格 ，其实这些都是因市场而异的 ，而且它也不可能永远的是 。

永远都零 。

永远都零 。 像 23、24 年市场不好的时候是什么策略好 ，是红利加小微盘 。 如果小微盘因为它本身智力比较差 ， 它可能是在阶段性才会很强 。

如果说产业链真的起来的时候 ， 你会发现还是大盘成长会远远跑赢小微盘 。 但是这种风格我也不认为它能一直持续下去 。

可能现在是 AI 很景气 ， 可能过一段时间这个产业马上如果说进入到一个泡沫阶段 ， 它会跌得很快 。

这个时候可能是投资经理你就要去提前的前瞻预判 ， 然后尽早的去切换到一些其他的板块上面 。

对 ， 我们今天其实也聊了很多的一些内容 。 最后也要找你们来聊一聊 ，在此时此刻或现在的一个市场的一个环境之下 ，在相对比较分化的情况之下， 对于下半年， 对于投资者来说有什么样的一些建议吗 ？

下半年我整体还是看好权益市场的表现的 。 债券市场我也认为今年整体表现也还可以 ，不存在利率大幅上行的风险 。

所以我整体是看股债双牛 。 但是股我还是认为它是一种结构性的行情 。 首先我认为科技板块 、 景气成长板块没有结束 。

我也认为随着我们 AI 产业链也好 ， 包括商业航天 、 机器人或者新兴产业的崛起 ， 景气成长赛道这个风格还是会成为一个相对比较主线的一个赛道 。

剩下的其实会对一些比如今年被流动性吸走很多的一些错杀的一些板块积极保持关注 ， 随时去挖掘这些错杀板块的反转机会 。

包括其实一直到明年的两会我们都是比较有信心的 。

就是在一些景气赛道当中还能挖掘到一些细分的和被低估的一些机会 。

是的 。 同时我们因为要控回撤 ，也会对这些阶段性的资本市场的泡沫化保持警惕 ， 及时的通过仓位的管理来控制我们向下的风险 。

对 ， 我们其实前面聊到了都是什么时候买 ， 谁适合买 。 那么还会有人会关心说什么时候卖 。 就是说如果我的固收加它表现特别好 ，但是好到了我比如说我睡不着觉 ， 或者我对于未来市场也很犹豫 ，有很多担忧的一些地方 。

那么像这类的产品你觉得应该怎么止盈呢 ？

首先板块上面我们也会盯一些拥挤度的指标 ， 这些拥挤度也包括了一些换手率的分位数 。 如果它已经经历了比较大的涨幅 ， 同时换手率在很高的位置的时候 ， 就会自动触发我们止盈的一些操作 。

另外这些是技术面的层面 。 从基本面的层面 ，其实我们在买入一个标的的时候 ， 我们对它的目标合理市值是有一个预测的 。

这里面有一些乐观 、 悲观 、 中性的三种情形 ， 包括我们在悲观情形 ， 比如我们打到 26 年的业绩 ， 再给一定的相对谨慎的估值 ， 和 27 年、28 年、29 年的业绩的时候 ， 你再给一个适当中性或者乐观的估值 。

如果它已经到了你的目标市值的偏上沿的阶段 ， 那我们就会是适当的进行止盈 。 而且我们止盈也会分步骤来讲 ， 比如说不会一把清仓 ，因为有可能它市场它经常处于一种过度交易状态 ，不管是它可能涨也会超涨 ， 跌也会超跌 。

而且可能就尾部的斜率会特别的高 。

对 ， 特别陡峭 。 如果你卖一下子全卖完了 ， 那可能会错过最后很大幅的上涨的阶段 。 所以我们也会分阶段去止盈 。

一般我自己喜欢就是分个 333 这样去止盈 ， 涨到一个合理位置先减三成 ， 然后再涨到一个比较乐观的位置再减三成 ， 剩下三成 。

这样其实你就可以把你大部分的盈利给锁住了 。

还有个问题 ， 我觉得也是在投资心理上的一些问题 。 我觉得对于很多普通投资者来说 ， 它的一个难处是没有人可以商量 ， 自己有的时候会陷入一些焦虑或者是投资的一些误区 。

那么这个时候很多人还会和 AI 来交流 ， 基金经理平时会和 AI 交流投资的问题吗 ？

会啊 ， 会啊 ，也会特别多 。 对 ，因为我觉得未来的一个时代一定是考验谁会用 AI 用得很好的 。 金融里我们感受非常深刻 ， 如果你能很好的通过你的这些 prompt， 然后输入给 AI， 让它给你做一个课题 ，其实你会发现你节省了将近 90% 的时间去对一个行业做研究 。

而且这些信息大部分已经是市场实时最新的消息 ， 尤其是如果你能接入海外的这些大模型 ，Anthropic 这些模型 ， 你会发现你花可能 ， 当然了它的 token 很贵 ， 如果你将来成本能降下来那太好了 。

现在如果你做一个深度的这种课题的话 ， 你可能要花大几百美金 。 但是说实话 ， 它这个报告的可用性其实当时也震惊到我了 。

它写出来的这个报告 ， 如果你用最优秀的大模型写出来的报告 ，其实已经远远超过一个研究员可能两三年的投资经验了 ， 或者说它最近可能一个月密集调研的信息已经全反馈给你了 。

而且它对这些产业的认知也好 ， 包括交易层面这些信息已经非常全面的反馈给一个投资经理了 。

所以我相信在 AI 的赋能下， 可能未来的投资人员的 ， 包括投研研究员的这个差异也会非常大 。 所以大家还是积极拥抱这个 AI 时代吧 。

至少能够新经济蓬勃向上， 至少你的仓位的一部分能够拥抱它 ， 我觉得还是比较重要的 。

其实 AI 也会给我很多很多的启发 ，因为它是在不断的交互 。 我本来比如说我今天想问它一个问题 ， 关于很小的一个比如说华为淘定律 ，但是在连续的这个问答中， 它会启发你很多很多新的东西 。

因为它也是类似于人脑的这种思维链路 ， 它会不断的让你去原来触发到一些新的点 ， 然后你把很多很多点联系起来以后， 你的形成的这个大脑形成的这个网络就会更加全面 。

以前我会想 AI 它可能比人类弱的一些点在就我们碳基怎么去战胜这个硅基 。 我想的是好像 AI 没有这个预测能力 ， 它只能基于已有的信息给你反馈现在的信息 ， 所以它不可能战胜人类 。

人类有预测未来的能力 。 但是我最近也在想 ，其实 AI 给了很多在你交互的过程中， 它给了你很多新的启发 ， 这也是一种价值 。

给了你启发以后， 你可能会基于这些启发 ， 然后去做一些外推和预测 。 我相信这对很多人做预测是有很大帮助的 。

没错 ，有的时候我会感觉说在跟 AI 聊的过程当中， 你会进入到某种心流 ，因为你和任何的人或者是你通过搜索其他的方式 ， 它都是有间隔的 ， 它不会迅速的给到你一个答案 。

但在跟 AI 的交流过程当中， 你可以通过无限的追问去把一些细分的问题探究清楚 ， 这个还是蛮珍贵的 。

是的 。

对 ， 所以我觉得对于普通人来说 ， 你有的时候你可能身边没有特别靠谱的一个投顾或者理财经理 ， 你也可以尝试一下， 借用 AI 的工具 ， 你就可以跟它聊 ，因为它反正也没有隐私的风险 。

你可以聊你的家庭资产状况 ， 你对于资产的理解 ， 你让它给你多提一些好的问题 ，也许在这过程当中， 你就可以慢慢的摸到自己对于风险和波动的一个真实的态度 ， 从而去找到一个自己更加舒服的一个组合的一个配置 ， 让你睡得着觉 ， 吃得下饭 ， 然后拿得住好的一些资产 。

但是中间的话 ， 我觉得因为专家和普通人是不一样的 ， 专家他对一些东西他有一些基础的一些认知 ，但是对普通人来说 ， 如果我学的本来是未知的领域 ， 那可能 AI 会产生很多些幻觉 ，并且它无法分辨这种东西的真假 。

是的 。

这里面会有一些窍门或者一些方法吗 ？

这个就是一个是你在做一些提示词的时候 ，因为它的很多幻觉是来自于它没有清楚的知道你要去什么样的数据网站查找什么样的资料 。

如果你的这个提示词能够更加精准 ， 就可能去减少这种幻觉 。 比如说你要告诉它你的这个数据从哪个哪个专门的网站去提取 ， 要求什么样的数据 ，而且把这些数据来源都要查清楚 ， 这些可能一定程度去降低它这个幻觉 。

但是因为它本身它是一个大语言模型 ， 然后它在底层的基础设置上， 它的奖励链路它不是说只有一个标准答案 ， 它每次会给你生成不一样的答案 。

所以它也在模型的底层逻辑上， 它确实也没有办法每次都给你一个 ， 比如说让你再做一些模型很严谨 ， 只有一个标准答案的时候 ， 它可能会有一些缺陷 。

所以这个也是需要去解决的吧 。 可能这种我们讲人工智能 ， 它未来可能不止只有大语言模型这一个模型 ， 它可能还有其他的一些模型 ， 包括物理 AI 或者其他一些模型需要去丰富它这样的一个体系 ， 然后更好的实现给大家在各个领域的一个赋能吧

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