# 从梁圣到梁子，量化的超额去哪儿了？

听懂涨声 · 2026-08-20

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杨天楠（主播「听懂涨声」）与「慧客堂」主播董艺婷复盘7月指数增强与量化止增产品的超额回撤，指出这次500增强、1000增强产品回撤的主因不是端到端或AI模型的原罪，而是资金行为集中、流动性变化和因子相关性上升等系统外因素触发的集中卖出。董艺婷基于自己观察的几百个私募样本拆解赛道分化：从6月21日到7月31日只有2000增强五周全为正超额，500增强和A500增强回撤最重，超额中位数约-6到-7；8月第一周出现反转，A500增强100%样本正超额，500、1000增强正超额占比约75%，超额分别修复了1/3到1/4（500中位数2.7、1000中位数1.85）。节目还拆解超额来源：行业与风格约束内的「纯α」选股，以及因子漂移、行业风格偏离、量价与日内交易等不纯来源，并区分线性、非线性、端到端与套利型策略中模型与因子权重的差异。董艺婷强调超额有很强均值回复性，只要持有期超过策略周期，对超额止损没有意义，但Beta止损是另一回事；判断管理人要看其回撤期间的迭代是否有清晰方法论，并结合同赛道横向比较，避免因高进出成本贸然更换。她建议普通投资者先回答买什么、从哪买、要不要择时三个问题，警惕过于自然、过于拥挤的选择，并通过分散指数、管理人、策略方法论和再平衡把组合拉回自身波动承受范围。低利率环境下生息资产收益中枢已比过去四年下降1到2个百分点，组合结构的合理性本身正在成为超额来源。

## Questions this episode answers

### 7月指数增强大幅回撤，是量化模型出了问题，还是流动性出了问题？

董艺婷认为是流动性因素而非模型原罪：模型触发卖出信号不等于管理人主动净卖出，止盈时仓位应保持不变；若模型主动调仓，应有另一板块超额暴涨，但7月并没有。她认为资金行为集中、流动性变化导致因子相关性上升，像最后一根稻草压下跷跷板，批评模型会错过真正的风险。

[28:00](https://tdzs.podhood.com/c7ecd6c6-1a61-4a2e-9f7f-32359da53e10?t=1680000)

### 指数增强多出来的超额收益到底从哪里来？

董艺婷用蛋糕和奶油比喻区分两种来源：纯α是在基准指数的行业结构和样本范围内选股、调权重，行业比例如有色13%、TMT板块38%不能动；不纯的部分则放松约束，做行业偏离、风格偏离，甚至把300、1000里的股票换进来。她指出行业和风格漂移杀伤力最大，一旦反转回撤难以接受。

[17:02](https://tdzs.podhood.com/c7ecd6c6-1a61-4a2e-9f7f-32359da53e10?t=1022000)

### 7月回撤中，300、500、1000、2000增强各赛道表现有何分化？

董艺婷根据其观察的几百个样本介绍：从6月21日到7月31日的五个星期，2000增强完全没有回撤，每周都是正超额；300增强和A500增强是重灾区，回撤集中在7月中间两三周；杨天楠持有的500和1000增强也把上半年15到17个点的超额接近跌回去了。

[8:09](https://tdzs.podhood.com/c7ecd6c6-1a61-4a2e-9f7f-32359da53e10?t=489000)

### 产品大幅回撤后，怎么判断该不该赎回或更换管理人？

董艺婷说她会研究管理人在7月做了什么：如果因意外回撤做了迭代但8月第一周仍负超额，只能说是一次失败的迭代，需聊清迭代思路；若是投机性迭代或模型本身有问题才考虑换掉。她强调私募进出成本极高，赎回再申购T+2确认，两三天成本可达5到6个点，必须逐级观察、横向对比同赛道产品后再决定。

[1:10:03](https://tdzs.podhood.com/c7ecd6c6-1a61-4a2e-9f7f-32359da53e10?t=4203000)

## Key moments

- **[0:00] 开场**
- **[4:31] 七月回撤复盘**
  - [4:42] 杨天楠自述持有500/1000增强两年，上半年15-17个点超额在7月几乎跌光
  - [7:11] 董艺婷复盘7月回撤：观察样本中2000增强五周全正超额，300和A500增强是重灾区
  - [9:20] 董艺婷：500/1000超额好做，是因为21-23年这两个指数本身偏弱，弱指数超额更好做
  - [11:40] 杨天楠用蛋糕奶油比喻：500指数变强后蛋糕变大，但抢奶油的人也变多了
  - [13:50] 董艺婷警告：超额突然变好反而危险，存量结构性超额有强烈均值回复，2014年量化黑天鹅前兆重演
  - [16:00] 董艺婷：5-6月我们全行业动作是收，6月底危机感强烈到前所未有，预判风格均值回复
- **[16:49] 超额来源**
  - [18:10] 杨天楠：财富渠道大量资金涌入止增，很多买家对产品一无所知，回撤时恐引发踩踏
  - [20:20] 董艺婷：长期持有人为信任付出更高波动代价，踩踏的后果是所有人一起承担
- **[21:54] 端到端模型**
  - [22:40] 董艺婷拆解纯α：行业比例不许动，只能在13%有色、38%TMT范围内换股调权重
  - [25:00] 不纯的超额从哪来：放松行业约束、跨指数换股，杨天楠上半年17%超额里纯α未必是17
  - [27:20] 董艺婷：因子肯定会漂移，不漂移就没有超额，但行业和风格漂移杀伤力太大
- **[28:29] 流动性之责**
  - [29:40] 端到端模型是什么：AI包办因子开发到组合决策，对人是更黑的黑盒
  - [32:00] 董艺婷：端到端已成独立赛道，5-6月传统线性多因子超额是平的，另外三类在暴涨
  - [34:20] 董艺婷：7月回撤中非线性比端到端跌得更狠，不能全怪AI干了坏事
- **[36:26] 超额为何还在**
  - [36:40] 董艺婷反驳砸盘论：管理人7月若净申购为何要卖？止盈不会净卖出，一定是流动性因素
  - [39:00] 董艺婷用COVID类比回撤：模型只是表象，停留在批评模型会错过真正的风险
  - [41:20] 董艺婷：很多产品在我定义里不能叫指数增强，可以做风格漂移但不要把Beta包装成Alpha卖
- **[42:07] 三个问题**
  - [43:40] 董艺婷：早年国内年化超额20-30%，海外回来的人说年5个点已优秀，抢奶油的人变多了
  - [46:00] 超额为什么还在：量化已迭代三四代而主观没有质变，且市场总市值在变大
  - [48:20] 董艺婷：端到端是持续的经费竞赛，公募朋友问怎么做，我先问你公司能投多少钱
  - [50:40] 董艺婷：投资是反人性的事，做出自然判断时一定要反过来打自己一拍
- **[52:27] 场景覆盖与风险**
  - [53:00] 董艺婷：把止增超额理解成忍受波动的回报，就像存款给利息，股票持仓给超额
  - [55:20] 董艺婷数据：20亿以下小管理人在7月回撤中负超额占比反而更好，因为还没被透支
  - [57:40] 大渠道悖论：能进大渠道的策略一定已被充分验证，且必须卖得上量
  - [1:00:00] 董艺婷：300万全买股票私募是自杀行为，股票占可投资金100%且单管理人占33%
  - [1:02:20] 再平衡怎么做：股票涨50%后占比从60%变70%，风偏没变就该降回60，而不是追加
- **[1:02:33] 回撤后买入**
  - [1:04:40] 董艺婷：正因为主动收手的人有限，股票才会涨过头
  - [1:07:00] 董艺婷：量化已覆盖越来越多场景，一旦出现大面积相关性上升，必是系统外因素
- **[1:07:36] 换仓判断**
  - [1:09:20] 杨天楠：DeepSeek时刻后量化获得前所未有的合法性，从噶韭菜变成国之重器
  - [1:11:40] 董艺婷：量化机房成本是公开定价，规则之内不算越界，被骂不代表价值降低
  - [1:14:00] 董艺婷：大幅回撤后买超额问题不大，历史上每次超额回撤都在两三个月内大幅反弹
  - [1:16:20] 董艺婷历数量化黑天鹅：2013年6月钱荒一周还掉一年超额，2014年12月杠杆盘挂掉
  - [1:18:40] 8月第一周数据：A500增强正超额占比100%，500/1000约75%，超额只回来三分之一到四分之一
- **[1:19:20] 资产搭配**
  - [1:21:00] 董艺婷：7月全绿8月也没缓过来的管理人，我会研究他7月干了什么，失败迭代不判死刑
  - [1:23:20] 董艺婷：上周赎回再申购，T+2确认两三天成本5-6个点，一年收益一小半没了
  - [1:25:40] 董艺婷：量化致命缺陷是对宏观政策只有跟随性没有前瞻性，下一代模型长出演绎能力才可怕
  - [1:28:00] 董艺婷统计：2026年生息资产同等波动下年化收益比过去四年降了1-2个点，钱没有地方去
  - [1:30:20] 董艺婷：市场中性不是止增超额乘0.7，基差波动带来额外收益也有额外波动
  - [1:32:40] 董艺婷：7月回撤最大的是雪球多空而非市场中性，6月红利暴跌证明超额暴涨来自系统内挤压
- **[1:37:30] CTA与超额展望**
  - [1:39:40] 董艺婷：超额收益肯定越来越难拿，小厂迅速变大厂再泯然众人，必须做分散

## Speakers

- **杨天楠** (host)
- **董艺婷** (guest)

## Topics

投资认知

## Mentioned

DeepSeek (company), 听懂涨声 (company), 慧客堂 (company), A500 (product), CTA (product), DMA (product), ETF (product), FOF (product), 中证1000 (product), 中证2000 (product), 中证500 (product), 市场中性 (product), 指数增强 (product), 沪深300 (product), 雪球 (product)

## Transcript

### 开场

**杨天楠** [0:01]
Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 呃 ， 今天我们聊的主题叫做 " 超额去哪了 "。 过去一段时间当中呢 ， 指数增强 、 量化里的止增曾经给不少投资人带来了很好的投资体验 。

应该说从 23 年到 26 年的 6 月份之前 ， 每年的稳定超额 ， 大家都很爽 。 那但是到了 7 月份呢 ， 很多的 500 增强 、1000 增强的产品却出现了明显的回撤 ， 前期积累的超额也被大幅的收回 。

很多人都很好奇啊 ， 止增的收益到底来自于哪里 ？ 那这次回撤到底是管理人的模型出了问题 ， 还是市场中的资金啊 、 流动性和交易行为发生了改变呢 ？

本期节目我们会和 " 慧客堂 " 的主播董艺婷一起 ， 从 7 月份的回撤到 8 月份的反转 ， 来聊一聊指数增强的超额来源 、 因子漂移 、 端到端的模型 ，以及投资人到底应该怎么样去理解产品 、 管理波动和做好分散 。

啊 ，也相信呃 ， 对于手上有止增的朋友 ，也通过这一次的节目可以重新的审视一下， 你到底为什么应该去买它 ，以及为什么不应该买它 。

好的 ， 接下来请董老师来做一下自我介绍 。

**董艺婷** [1:28]
大家好 ， 我是 " 慧客堂 " 的董艺婷 。

**杨天楠** [1:30]
今天也非常高兴请到了董艺婷董总来 " 听懂涨声 "。 我们来做一个串台 ， 我们上次聊的不是一个投资话题 ，是不是 ？

**董艺婷** [1:38]
我想聊的是一个被骂的话题 。

**杨天楠** [1:41]
我都没敢在自己台里边播 ， 我都没敢播 。 这期对 ， 这期是要播一下 ，因为这期我相当于是这轮的下调当中算是止增的受害者吧 。

对 ，不能叫受害者 ，但是的确是回撤比较多 。 呃 ，因为董总是我们看到整个量化行业的专家啊 ， 然后 " 慧客堂 " 也是在这个领域 ， 无论是做科普还是做一些投教 ， 做的比较深入的一家播客 。

所以今天非常高兴请董总来和我们来做一次分享 。

**董艺婷** [2:09]
对 ， 就是天南找我的时候 ，其实我有点为难 ，因为我们刚刚不久之前跟那个 Remon 聊过一期指数增强啊 。

嗯 ， 我会觉得可能指数增强里的好多话题 ， 我其实在我节目里反复讲过好多次 ，但是这一次呢 ， 呃 ， 一个是聚焦在 7 月和 8 月的回撤加反转的这个关键的节点上， 确实有很多增量信息要嗯可以和大家聊 。

另一个就是从天南的视角 ，他能看到更多普通投资人的难点和痛点 ， 这个可能是我比较难感受到的 。

我也有我的信息茧房嘛 ， 这些增量信息啊 ，是对我们的听众更有意义的 。 嗯 ， 所以就是我们很高兴来聊这个话题 ， 然后我也相信很多朋友非常想知道 7 月份为什么回撤 ，8 月份有没有反弹 ，以及这个反弹能不能持续 。

嗯 ， 现在有不少朋友可能都已经看到 8 月第一周的成绩单了 ， 自己也知道自己的手里的品种是什么情况了 。

所以正好这个时间节点聊这个话题 ， 我觉得还是很有意义的 。

**杨天楠** [3:07]
对 ， 今天其实请董总来聊这个话题 ，也是我真的是遇到了 ，不能叫遇到了困难吧 ， 就作为受害者啊 ， 就是受害者 。

因为我 23 年底开始做播客嘛 ， 然后我其实算是止增的比较长时间的关注者和购买者了 。 我 24 年年初 ，因为就是 DMA 啊和雪球爆了以后， 有一部分的止增其实还是出现了一些问题的 ， 特别是集中在小盘 。

嗯 ， 然后后面一段时间的时候 ， 我当时是买了止增的 ，而且从 24 年截止到 6 月份的话 ，其实整体来说他持有的体验是非常好的 。

嗯 ， 就是年年有超额 ，而且你分到每个季度上来看的话 ，他其实整体表现都好 。 就在震荡市的时候 ，他能够明显的跑出超额 。

那到了牛市的时候 ， 虽然可能会相比较一些成长的宽基 ， 可能还差一点 ，但是相比较他基准 ，他的超额也是比较多 ，而且比较稳定的 。

嗯 ， 啊 ， 结果到了 7 月份 ， 就是我们看到这轮科技股的大回调 ， 使得反正我手上持有的止增是基本上把上半年的一些超额都给接近跌回去了 。

你要知道上半年我这个止增差不多做了十几个点 ，15 个点到 17 个点的超额 ，是非常惊人的 ， 主要集中在五六这两个月 。

嗯 ， 对 ， 所以今天也想请董总来聊聊 ， 我们先能不能跟大家复盘一下 7 月份到底发生了什么 ， 就为什么会出现这样的一个情况 。

**董艺婷** [4:31]
嗯 ， 就是有很多朋友最近都想问这个问题 ， 就是到底发生了什么 。 然后我也仔细的去看了一下我们的数据库 ， 当然就是之前节目也跟大家讲过很多次 ， 现在私募数据没有公开的大数据库了 。

### 七月回撤复盘

**董艺婷** [4:46]
嗯 ， 那所以每个人看到的样本都会有点不一样啊 ， 我们看到的可能是我们观察的几百个 ， 然后别人可能看到的是别的 。

就是呃 ， 指指数增强还是有赛道的 。 嗯 ， 首先他是根据他增强的指数 ， 我们要大概分一下他增强哪个指数 。

嗯 ， 我不知道你的那个回撤比较大的 ， 你是跟踪 500，有 1,000 吗 ？

**杨天楠** [5:07]
我有 500，有 1,000。

**董艺婷** [5:08]
有 500 和 1,000。 嗯 ， 对 ，其实我觉得你是一个挺典型的持有人。 当时买的时候 ， 肯定是不是为了追热点去买的 。

我们回溯一下初心哈 。 嗯 ， 就是一开始你为什么要买 500 止增和 1,000 止增啊 ？

**杨天楠** [5:21]
嗯 ， 我觉得第一个我就觉得说 ， 嗯 ，因为是其实还基于当时的那个市场环境嘛 。 因为 24 年可以说是万马齐喑 ， 整个市场比较差 ，而且当时特别是小盘股暴跌以后 ，其实对于特别小微盘 ，其实是还有点心存恐惧的 。

就今天这些公司也不咋地的 ， 风险比较大 。 嗯 ， 那 500 止增呢 ， 呃 ，在当时的止增环境里 ，也是相对比较成熟的品种了 。

嗯 ，因为那时候全市场的和空气止增还没有完全流行开来 。 嗯 ， 所以还是 500 和 1,000 多一些 。 而且在银行 ， 包括在私行这个渠道 ，是比较好拿到这个额度的 。

嗯 ，而且当时还有一个诱发我买的因素 ，是因为呃 ， 当时私行在推这个产品的时候 ，他是不收第一年的 carry。

我觉得这个也是 ， 就是也是吸引我买的一个原因吧 。

**董艺婷** [6:10]
明白 。

**杨天楠** [6:11]
明白 ， 然后当时就觉得说啊 ， 那他既然推了 ， 我觉得也是个比较好的时间点 ， 然后就买了 。

嗯 。

**董艺婷** [6:17]
嗯 ， 我觉得你说到几个点都还挺点行动 。 我现在和大家聊投资问题 ， 就是老是想要溯源一下， 回去看那个初心 ， 就是你当时为什么要选这个品种 ， 对吧 ？

嗯 ， 很多人的心态可能都是跟你是一样的 ， 觉得小微盘好可怕 ， 会跌这么多 。 嗯 ， 所以小微盘不能选了 ， 然后呢 ， 大盘好像 300 指数没有什么想象力 ， 对吧 ？

因为尤其那几年跌下来之后， 整个熊市下来之后，300 的资产给大家的印象是相对比较偏老登 ， 然后觉得他没有什么想象力 。

嗯 ， 那就选中间的吧 ，500 和 1,000。 嗯 ， 就是这个初心非常有意思 ，他其实不自觉的代表了一种风格和呃赛道的选择 ， 然后你还提到说这个在渠道里面会比较容易拿到好的资源 。

为什么呢 ？ 也是因为他之前嗯超额比较好做 ， 比较有显著的超额收益 。 所以呢 ， 市面上就出现这种 ， 我们把它叫供需两旺 。

嗯 ， 你需求肯定是有的 ， 供给呢也是有的 ，因为这个地方的超额显著 ， 它就会吸引大家来开发更多的策略 。

那就是有这个策略的人也多 ， 卖这个策略的人也多 ， 买这个策略的人也多 。 就是我非常希望大家在做这个动作的时候 ， 回去想一下 ，有没有可能在这一瞬间 ， 你已经成为一个群体行为的一部分 。

嗯 ， 啊 ，他是代表了一种不由自主的风格偏离和漂移 。 然后我们再去看这一次的 ， 就先不说发生了什么 ， 为什么会这样 。

我们现在把止增分成这么几个赛道 ， 一个是 300 增强 ， 嗯 ， 一个是 A500 增强 。 对 ， 这个挺少见的 ，以前是没有这个的 。

然后 500 增强 、1,000 增强和 2,000 增强 ， 那大概大家一听就知道什么意思了 。 那叫市值从大往小这么分开 ， 对吧 ？

我们所跟踪的这么几百个样本里面 ， 呃 ， 整个 7 月份有一个赛道是一点都没回撤的 。 嗯 ， 从 6 月 21 号到 7 月 31 号的五个星期 ， 全部是正超额 。

你猜得到是哪一个吗 ？

**杨天楠** [8:22]
呃 ，是 2,000 吗 ？

**董艺婷** [8:24]
对 ，2,000 是吧 ？2,000 增强不但没回撤 ，而且每周都是正的 ，而且是大面积正的 ， 就是管理人都是有贡献的 。

嗯 ， 然后呃 ，有一个赛道是嗯 ， 倒数就 7 月 31 号那一周 ，7 月的最后一周 ，他也已经不跌了 ， 就超额已经不跌了 。他的重灾区是在 7 月的中间的两三周里面 ， 这个是 300 增强 。

嗯 ， 还有 A500 增强 ，也就是说你买的本身就是这五个赛道里面最严重的两个 。 嗯 ， 那我们去回想一下你刚才讲到几个因素 ，在这些产品是从哪里来的 ？

它也不是现在才发行的 ， 从天上掉下来 。 它是过去的一年到两年都很受大家欢迎的赛道 。 嗯 ， 这是第一个赛道里的人很多 。

然后呢 ， 第二个就是说之前他的超额是显著的 。 那么我再回去 21 年到 23 年看一下， 为什么他的超额是显著的 。

因为在那几年里面 ，500 和 1,000 指数相对于 300 和 A500 指数来讲 ，他是弱的 ， 一个比较弱的指数 。 从严格意义上来说 ，他的叫不严谨的超额会更好做 。

**杨天楠** [9:35]
嗯 ， 能能理解 ，因为我们看到之前的就是漂亮 50 或者白马股的行情的时候 ， 就相当于是大盘成长 。

嗯 ， 就往往很多都在 300 里边 。 嗯 ， 大盘成长表现很好 。 对 ， 然后这个市场要是很熊很糟糕 ， 那么小微盘是好做的 。

嗯 ， 对吧 ？ 那那就是说 ， 那中不溜的本身他这个指数的指数自己就弱 ， 指数自己就相对弱一些 。 嗯 ， 那么他从外面拿进来的就比他自己要强 。

嗯 ， 所以他就显得好增强 ， 就是我这个蛋糕胚子很小 ，但是上面奶油很厚 ， 对吧 ？ 那进入到 24 年之后发生了一个质变 ，500 指数变成一个非常强的指数 。

就是呃 ， 上次我们跟 Remon 串台的时候跟他复盘过 ，在整个 24 年 924 到去年年底 25 年底这么一轮相对比较完整的上涨周期里面 ，500 指数是最强的 。

嗯 ， 那他的蛋糕变得很大了 ， 那上面的奶油就没办法做这么厚 。 但是呢 ，因为之前的供需两旺 ， 嗯 ， 这个奶油本身虽然变厚了 ，但是抢奶油的人变多了 。

嗯 ， 能理解 。 嗯 ， 对 ， 那就是进入到今年之后， 很多人就感觉到哎 ， 我的持有体验变得波动更大 。

嗯 ，他不见得在这次回撤之前 ，他会感受到说不好 ，他会感觉到的是波动变大了 。 就是你刚刚说超额特别好 ， 超额特别好 ，在我看来往往是非常值得警惕的 。

我们是很害怕一个宽基指数突然出现超额特别好的情况 ， 一定有问题 。 嗯 ， 就是你为什么呢 ？

就是某一些管理人 ，他用了一些因子 ， 或者是他测的比较激进 。 嗯 ， 你觉得还是这个原因呢 ？ 还是是说有两两个层面 。

嗯 ， 嗯 ， 一个层面是普遍的 ， 突然都变得很高 。 嗯 ， 如果普遍的突然都变得很高 ， 我们肯定也去找他的原因嘛 。

那假设说这个原因是来自于说最近市场真的进来了很多增量资金 。 嗯 ，也就是我们说的新手小白给市场付出流动性和超额的人变多了 ， 那可能会让这段时间超额突然变好 。

嗯 ，但是今年并不是这种情况 ，因为你能看到呃 ，不用到 7 月 ，其实 1 月到 5 月到 6 月的时候 ， 就有很多自媒体在盘点说今年的个股平均或者个股的中位数是下跌的 。

也就是说个股效应并没有那么吸引新进股市的小白 。 那也就是说大家所幻想当中的说量化去收割韭菜 ， 收割的很猛 ，并没有那么多可收割的空间 ， 应该这么说 。

那么这个时候超额突然变得很好 ， 我们会很担心 ，因为它会属于一种嗯 ， 存量里面的结构性的超额 。

如果是存量的结构性超额 ， 它就意味着这不是增量那么大 ， 它就意味着它会有很强的均值回复 。

你往上就跟那个弹簧一样 ， 你把它往上拉的特别松 ， 对吧 ？ 拉的特别远 ， 那么它弹回去的时候 ， 它那个力度也会特别大 。

所以在我们看来 ， 如果不是一个普遍的增量突然进入的这种市场 ， 超额突然变得很好 ， 我们是害怕的 ，因为它意味着它后面要有比较大的空间了 。

嗯 ， 整个 5 月和 6 月我们的动作是收 ， 我们看到了市场很火爆 。 我再给你几个例子 ，是在 2014 年也有过一次量化非常集中的黑天鹅 。

嗯 ， 对 ， 那一次之前也出现了单月 ， 或者本来超额应该比较低一名的月份 ， 出现了全行业的超额暴涨 ，并不是资金来了 ，也是这种结构性的 。

后面一下结构回去了 ， 完蛋了 ， 黑天鹅就出来了 。 然后这个是一种呃 ， 我们认为超额回撤是有不同的场景和原因的 。

那就是讲到刚才说为什么呃 ， 你的这个选择和你分析到的原因 ， 恰好它代表了一些风险会集中的因素 ，而这个因素又叠加了结构性的超额分布 ， 那它就会带来后面的我预期当中会出现超额的大回撤 。

到 6 月底的时候 ， 我们这种危机感是强烈到了前所未有的程度 。 所以我前面有两期节目也跟大家讲了 ， 我们那个时候认为嗯 ， 风格之间 ， 或者是科技和非科技之间 ， 可能会有一段时间的均值回复 。

嗯 ，其实都是从这些观察里面来的 。 嗯 ， 它是有原因 。 我再说一下我在财富端看到的一些情况啊 ， 就是主要的就是类似于像财富啊 ， 或者像银行啊 ， 就是从他们这些渠道感知到的是高净值还在源源不断的 ， 或者是在涌入到这个市场当中来 。

嗯 ， 那可能还是要通过还是想买止增 。 嗯 ， 特别是在私募这个领域啊 ， 你会发现说低风偏的人呃 ，他不一定需要买私募 ， 对吧 ？

那他有些就是固收价的产品啊 ， 一些 forfall 类产品啊 ，他可能也会去买 。 如果是私募的话 ，他就会去找一些相对比较另类的啊 ， 套利的那个东西 ， 可能额度还比较稀缺 ， 可能不一定像这些大渠道能比较好的去跟他去做匹配 。

呃 ，但凡他是对于 A 股的上涨 ， 或者他对于参与全市场是有兴趣的 ， 多多少少大家都会买些止增 。

而且一旦是收益起了好了以后， 它还是会带来很多的一些持续性的追加 。 嗯 ， 所以到了去年到今年年初的时候 ， 我身边看到的很多在这些渠道去做一些投研和客服的人来说 ， 就是有大量的钱在往里涌 ，而且很多人他其实对于这类的产品是呃 ， 可以说是一无所知的 。

呃 ， 就是在实际上对 ，因为涨得好 ， 所以就因为涨得好 ， 所以涌入 。 所以他们也会担心说如果未来出现了 ， 就是负向正反馈 ， 出现负反馈的时候 ，他有可能会出现一些踩踏的一些问题 。

**董艺婷** [15:25]
对 ， 就是他买的时候不知所以然 。 嗯 ， 然后回撤的时候就想哦 ， 原来这个东西不怎么样 ， 或者我不懂 ， 那我赶紧就止损 ， 我就跑了 。

这个也是我之前说为什么我们在做播客这件事情当中， 我特别希望就是不管信任我们的人还是怎么样 ，他经过对我的非常透彻的了解 ，他再做出信任这个动作 。

因为他当他发现 ， 就是他为这个不信任付出代价的时候 ，不管这个代价是因为管理人的原因 、 市场的原因还是赛道的原因 ，他带来的这种踩踏的后果是所有人一起承担的 。

嗯 ， 尤其是那些长期持有人， 就是你为你的信任和长期持有 ， 反而要付出更高的波动的代价 ， 你是不是觉得不公平 ， 对吧 ？

嗯 ， 然后指数增强这个东西 ， 我自己感受到有一个挺大的变化的 。 嗯 ， 嗯 ， 就是在大概 10 年前吧 ， 那种市场 ， 我们说哎 ， 指数增强是一个多么好的策略啊 ，因为那时候超额收益好做 ， 年两位数 ， 什么十几二十 ， 就我们这些做低频的人都能做出来 。

但是当我们去推荐止增策略的时候 ， 人家会说那有什么用 ，A 股动不动一年就跌十几二十 ， 你加上你增强 ，他不还是亏吗 ？

你说什么 ， 人家都是用这一句来回复你 。 但是现在好像觉得说哦 ， 呃 ， 如果指数涨了会涨得更多 ， 如果指数不怎么涨我也能拿到一点 ， 如果它跌了我可能会跌得比别人少 ， 就这个概念已经深入人心了 。

### 超额来源

**董艺婷** [16:49]
嗯 ，但是并不是所有人都非常清晰的知道这个多出来的那一部分是从哪里来的 。

**杨天楠** [16:55]
哎 ， 能能不能给我们解释一下， 第一个是多出来从哪来的 ， 第二是多出来的那些原因 ， 过去几年和这两年有没有什么变化 ？

**董艺婷** [17:02]
哎 ， 你这个问题特别好 ， 就是从哪里来的 ， 我其实讲过好多次 ，但是有没有什么变化 ， 我可能没太怎么讲过哈 。

嗯 ， 从哪里来的 ， 它有两种 ， 一种是我们认为相对比较纯的 。 嗯 ， 嗯 ， 就是在原有的约束下面去做超额 。

嗯 ， 呃 ， 就像我们刚刚举蛋糕和奶油的例子 ， 比如我今天要让你就去参加一个做蛋糕的比赛 ， 这个蛋糕胚子我给你限制好了 ， 你不能再往里面加东西了 。

嗯 ， 然后那个上面的奶油的数量我也给你限制好了 ， 你也不能再往里面加东西了 ， 就意味着这时候就拼什么 ， 就拼你的你的完全的实力 ， 就是我怎么用相同的东西做出更好吃的蛋糕 ， 对吧 ？

嗯 ， 这个就是属于我们说的比较纯的 α，而且我还限制你什么呢 ， 蛋糕和奶油的比例你不许改 。

嗯 ， 就是最后要拿去称的 。 嗯 ， 嗯 ， 就是一定是 85% 比 15%，不允许改 。 那就像我们去增强中证 500 这个指数的话 ， 它里面各个行业的比例 ， 它天然是有一个比例的 。

对 ， 你不允许改 。 嗯 ，有色是 13%， 就是 13%。 然后那个 TMT 是板块是 38， 就是 38， 你不能动 。 那那它超额从哪来 ？

它只能在 13 的范围里面选不同的股票 ， 或者给不同的股票赋予不同的权重 ， 通过这个方式去增强 。 我们会认为这是一个比较纯的 α，因为你整体没有脱离它的样本股的数量 ，也没有脱离它的行业的结构 ， 对吧 ？

不纯的是从哪里来 ， 就是从外面来的 。 嗯 ， 一个是不受约束 ， 我觉得我的客人可能更想吃奶油 ， 我就把我的蛋糕切掉一点 ， 奶油的占比变高了 。

嗯 ， 这个也叫不纯 。 还有一种不纯 ， 就是说我不只在中证 500 里面选股 ， 我认为 300 里的价值比 500 里的价值更价值 ， 我就把它换掉 。

然后我认为 1,000 里的成长比 500 里的成长更成长 ， 我就把它换掉 。 不但我换 ， 我甚至行业约束也放松了 。

嗯 ， 我这段时间发现 500 的主要的超额因子是成长 ， 我就把全市场最猛的成长都拉进来 。 嗯 ， 甚至把它的价值压缩的更少 。

那这个就是我们讲数学意义上， 它相减 ， 它仍然有一个差值 。 比如说像你前面 5 月到 6 月 ， 整个上半年你说 17%， 这个差是 17，但是里面纯的部分不见得是这个数 。

**杨天楠** [19:23]
那肯定是对 ， 它是相当于多多少少 ， 我们 24 年时候提过个词叫就是因子漂移嘛 ， 就相当于是它就是漂到了一些因子之上 。

**董艺婷** [19:32]
因子是肯定会漂移的 ， 因子不漂移就没有超额了 。 嗯 ， 只是说因子和因子也有重要和不重要 ， 或者杀伤力大和杀伤力小的区别 。

**杨天楠** [19:42]
或者是它也有些相关性 ， 就是对相关性也会发生变化 。 嗯 ， 那就像我刚才讲的行业和风格 ， 一般意义上来讲 ， 我们觉得比较鲁棒的超额 ，在这两个因子上最好是不要有什么漂移 。

嗯 ，因为它的杀伤力太大了 。 啊 ， 就是行业讲的就是一级行业啊 ， 甚至更细一点 ， 会陷到有的行业 ， 像金融可能要拆到二级三级 。

嗯 ， 现在科技行业也大了 ， 然后概念也在发生变化 ， 它可能也要拆到二级 ， 甚至一些新的概念 。

那风格的话 ， 价值成长或者是市值的大小 ， 中证 500 最大的和最小的差的也很多 。 嗯 ， 那我可能把它分成几档 ， 这个最好也不要有太大的偏移 。

这种偏移在我们看来 ， 一旦它反转了 ， 给你带来的回撤是你绝对不想接受的 。 嗯 ， 你像 7 月份这个回撤 ， 我觉得有一部分是来自于这个 。

啊 ， 那其他的因子 ， 比如说什么动量啊 ， 然后一些小的这个就是量价的因子啊 ， 然后一些呃小的财务报表的因子 ， 那个不漂移是不可能的 。

对 ，不漂移你就没超额了 ， 对吧 ？ 就赚不到钱了 ， 这是它赚钱的来源嘛 。

**董艺婷** [20:46]
对 ， 这就是它赚钱的来源 。

**杨天楠** [20:48]
一些量价啊 ， 当然还有什么日内交易啊 ， 嗯 ， 啊 ， 偏高频的呀 ， 什么个股替代呀 ， 这些都是有的啊 。

嗯 ， 那这一些呢 ， 我们也可以认为它是可用的 ，但是要受约束 ， 你完全不让它用 ， 它也不太现实 ， 你也管不到它 ， 说实话 ， 它不像你披露 ， 对吧 ？

嗯 ， 嗯 ， 你也没有办法去约束它 。 那对我们来讲 ， 我们比较专业的做法 ，其实是会一直去做归因的 ， 就是这个归因 ， 一旦让我们发现它越过那个我们不能容忍的边界 ， 我也不会说什么 ， 我就把它默默的移出我所认为的止增 ， 它可能就变成其他的名字了 。

它可能在我们这就叫量化选股 。 对啊 ， 或者叫空气止增 。 嗯 ，不管叫什么 ， 我就认为你不是我这个赛道里的纯止增了 。

所以每个人看到这个样本的时候 ， 感觉会不一样 ， 就你说的那个已经超出了我理解的数量级 。

哈哈哈 ， 对 ， 然后就是第二个特别好的问题 ， 就是这几年发生了什么变化 。 嗯 ， 我特地把我们同事写了一个 ， 就是上周写了一个那个分析 ， 我把它带来了 ， 然后可以大概的跟大家讲一下这个结论啊 。

它相对来说会比较抽象一点 ，因为这几年出现了一个新的概念 ， 叫端到端 。 嗯 ， 就在 AI 这么好之前 ，其实主流的就是呃日内高频 ， 然后加上线性的传统的多因子 ， 非线性的传统多因子 。

### 端到端模型

**杨天楠** [22:10]
端到端是一个相对来说比较新的概念 。 哎 ， 什么意思 ？ 端到端就是呃 AI 差不多干了里面几乎所有的工作 。

嗯 ， 就是进去和出来就两端嘛 。 嗯 ， 就端到端 ， 中间的这个部分就 AI 干了 。 嗯 ，AI 把因子开发出来了 ，有的私募甚至说它有上亿个因子 ， 就是 AI 开发出来的 。

那么呃理论上不管是线性还是非线性 ， 这个模型我们是会用模型去管理因子 。 我不管你因子从哪来的 ， 我会用模型去管理和筛选因子 。

对于端到端来讲 ， 这一步也是 AI 干了 ， 那就意味着它对人来说是一个相对来说更黑的黑盒 。 嗯 ， 一开始呢 ， 我们看到的一些投顾 ，他是在怎么说 ，有克制的用端到端 。他会跟你讲我的端到端有 30%， 然后我的传统的那一部分有 70%， 或者是 50 对 50。

这是我们一开始看到的现象 ， 然后随着那一部分越来越吸引人。 嗯 ， 加上去年是一个很好的土壤 ， 对吧 ？

对 ， 大家就不由自主的在那个地方 。 还自己整干嘛 ， 全 AI 搞散了 ， 就跟程序员一样 。 就一开始一个公司大厂 ， 程序员是说 50% 是呃那个程序员干 ，50% 是 AI 干 ， 最后就是 80%、95%、100%。

最后百分之就代码 100% 是 AI 生产 。

**董艺婷** [23:31]
对 ， 最后发现真香 ， 你只要跟他说句话 ， 哈哈 ， 啥也不用干 ， 然后就归他了 。 再加上他那个地方确实又出现了一个阶段性的供需两旺 ， 然后就膨胀 。

嗯 ， 膨胀就会吸引更多的资源投进去 ， 更多资源投进去 ， 产出就更多 。他就在一个正反馈的区间里面 。

所以现在在我们这 ， 端到端已经变成一个单独的赛道了 。 嗯 ， 我们大概会把它分成端到端 、 线性 、 非线性 ，以及其他的 ， 就是偏日内高频或者偏套利的那些更传统的模型 ， 分成这么几种 。

然后从这个五六月和七月来讲 ，有一个非常神奇的反转 ， 整个 5 月到 6 月 ， 就你刚讲超额涨特别快 ， 那两个月传统多因子是平的 ， 它基本上没有什么很显著的超额 。

但是 。

**杨天楠** [24:15]
就传统多因子里边是哪些因子是呃用的相对比较多的 ？

**董艺婷** [24:20]
呃它会大概分那么几类啊 。 嗯 ， 嗯 ， 量价肯定是最大的一类 。 对 ， 然后基本面里面就会有什么财务因子啊 ， 然后各种挖掘的这些因子 ， 然后还会有就是估值因子 。

嗯 ， 然后动量反转啊 ， 甚至是一些风格 ， 甚至是比如说价值成长 ， 这些都属于传统多因子 。 嗯 ， 就是大概就这么几大类吧 。

嗯 ， 嗯 ， 总之就是包容的那个大概 10 个里面 ， 那其实它是 10 个 ， 每个都是一类 ，因为里面会有参数和设定的区别 。

传统多因子 ， 它传统的部分不在于因子本身有多传统 ， 还在于它管理因子的方式和筛选因子的方式是传统的 。

大致意义上就是都是人在干 。 嗯 ， 我会有经济学设定 ， 对吧 ？ 就比如说我去选科技股的时候 ， 我用的那个成长的财务因子和我选消费股的时候用的财务因子 ， 它是不一样的 。

对 ， 为什么不一样 ？ 是出于我对基本面和经济学的理解 。 嗯 ， 我去约束了 。 你比如说我现在去选科技股 ， 选成长 ， 我肯定不会特别关心它的呃就是现金流的变化 ，因为它还在做大规模的投入 。

你看现金流 ， 那你肯定就选不出来成长了 ， 对吧 ？ 嗯 ， 这个观念是人已经设定好的 ， 主观的 ， 认为是符合经济学规律的 。

这个我们还叫相对传统的多因子 。 嗯 ， 嗯 ， 当然它还有模型 ， 就是说用一些传统的线性模型去管理这些因子 ， 这些因子达到了什么样的呃水准 ， 我会用它 ， 达到什么样标准 ， 我会把它踢出去 。

然后它们相互之间的耦合和相关性也是 ， 就是用模型在约束 。 这个就是传统的线性 。 然后非线性呢 ，其实已经加入了一些我们讲 ， 比如说叫神经网络啊 ， 或者是什么样的模型 ， 它是在管理因子和筛选因子的时候 ， 用到了非线性模型 。

啊 ， 线性怎么理解呢 ？ 线性的意思就是说非常严格的分档 。 嗯 ， 你比如说我们讲那个价值因子的时候 ， 大家都会熟悉的一个因子 ， 比如说叫 ROE。

对 ， 那那么它分档就是 ROE 越高 ， 它就一定越好 。 呃 ， 我把它分成 10 档 ，1 到 10， 它有相对比较严格的线性分布 ， 随着因子下一档 ， 它的超额也会下一档 。

这个就是传统的线性的评估和管理 。 非线性就是说它不一定是按照从高到低 ，是这样一个规律 。 它是可以有 ， 比如说正态分布的 ， 可以有其他的分布形态的 ， 它是在某一个地方更好 ，而不是啊单调性的更好 。

嗯 ， 那这些其实都属于我们原来去对因子的一种观念 ， 我们出于这种观念去选择它 。 但是到端到端里面 ， 这两种观念都是可用 ，也可以不用 ， 你也不知道它在用什么 ， 就变成这个样子了 。

啊 ， 那我们就去排一个序 ， 比如说从端到端 ， 然后非线性 ， 然后线性 ， 最后我们把它叫做套利型的策略 ， 这么四种来排的话 ， 从高往低是模型越来越不重要 ， 因子越来越重要 ，也就是前面更重模型 ， 后面更重因子 。

因为对于端到端来说 ， 因子是啥太多了 。 嗯 ， 它已经无所谓了 ， 它的重要的就是从无数个因子里面挑出当下它认为最应该选的 。

所以它的模型占据的就是这个大脑很大 ， 模型占据了一个非常重要的决策位置 。 那非线性的模型它也在管理 ， 线性就是有非常严格的约束 ， 那它的管理的复杂程度越来越低 。

到了套利这里 ， 几乎上面已经没什么模型了 ， 就是因子最重要 。 你找到一个因子 ， 这个因子给你贡献超额 ， 你就一直用它 。

所以它有一个模型和因子的嗯占比 ， 一个是越来越低 ， 一个是越来越高 。 然后我们在五六月到七月 ， 你看到一个非常明显的分化 ， 就是 5 月 ， 嗯 ， 传统的线性模型很平 ， 另外三个都是在暴涨的 。

到了 7 月回撤的时候 ， 呃 ， 高频量化那个部分其实是没怎么回撤 ， 就是端到端和非线性回撤的非常厉害 。

### 流动性之责

**董艺婷** [28:29]
然后当时我在朋友圈也看到 ，有一些业内人士情绪很激烈的说 ， 建议去查一下端到端 ，他们是不是在做什么群体的交易 ， 或者是什么这种 。其实我觉得他想多了 。

嗯 ， 就是这种相关性的上升 ，也是有内因和外因的 ，不见得一定建立在主动的共谋上面 。 这是第一个 。

第二个可能是有点不开心的是在在我们的样本里啊 ， 全市场我不知道 ， 谁也看不到全市场 。 非线性在 7 月的回撤比端到端还要大 。

哈哈哈 ， 所以它也不能完全归结于 AI 干了坏事 。 嗯 ， 啊 ， 这个就会让一些人不太开心 。 现在私募很讨厌的 ， 它是个黑暗森林 ， 每个人在只能看到自己视野里的那一部分的时候 。

对 ， 就像比如说我们属于积累了数据库 ， 你可以认为我有个灯 ， 我也只能照亮我周围这一小块 ， 就看到我周围的这一块 ，是这样一个规律 。

全市场来看 ， 我并不知道它是一个什么样的分布 ， 这个一定要讲在前头哈 。 但是至少从我们的样本 ， 假设我认为我们的样本是有代表性的话 ， 就是这个并不能完全怪罪于端到端 。

嗯 ， 然后它的主要原因还是因为我认为资金行为的集中， 就是你想嘛 ， 买入的时候 ， 大家可能是在不同的时间买入的 。

嗯 ， 然后但是这个突然上升的超额 ， 可能引发的止盈或者是其他的动作 ， 它是在比较短的时间里集中发生的 ， 然后正好可能又赶上了有其他的流动性因素 ， 使得大家用的这些因子之间 ， 你刚刚讲的那个特别重要的就是相关性在上升 。在之前他们看起来是百花齐放的 ， 你挣你的 ， 我挣我的 ， 我们各有各赚钱的地方 。

但是到了这个月出去的时候 ， 是一块出去 。 嗯 ， 那我经常会把这种因素更多的去归功于流动性的变化 。

对 ，不太会认为这是模型的原罪 。 嗯 ， 模型是一个被动的东西 ， 模型在采用这些因子的时候 ，并没有一个强烈的嗯 ， 叫什么必胜的信念 ， 或者我用了这个我一定能挣钱 ， 对吧 ？

它仍然是概率 ， 对不对 ？ 嗯 ， 概率什么时候被破坏呢 ？ 好多人会把它当做是你管理人啊 ， 你们自己一起在卖出啊 。

事实上， 如果他当时的 7 月份的状态是净申购 ，他为什么要卖出 ？ 我一直在问这个问题 。

**杨天楠** [30:58]
就触发了卖出的信号呗 。

**董艺婷** [31:00]
对 ， 然后触发了卖出信号 ， 可能是 。 一般是不主动减仓的 。 嗯 ， 那就意味着什么 ？ 如果我这个模型触发了 ， 我要卖这一批科技股 ， 我是不是会买另外一个东西 ？

那就意味着 7 月份要有另外一个东西 ， 它的超额是暴涨的 。 嗯 ，但是有吗 ？

**杨天楠** [31:15]
没有 。

**董艺婷** [31:16]
所以呀 ， 对吧 ？ 这个是一个非常明显的区别 。 嗯 ， 那一定是有一些流动性的因素被我们忽略了 ， 或者我们没有看见 ，但是它真实的在发生了 。

所以它触发了集中的交易行为 ， 这种交易行为以卖出为主 ，而不是模型本身做出了一个决定 ： 我要在这个月净卖出 。

因为止盈一般是不会净卖出的 ， 它的仓位是保持在那的 。 对 ， 这就是很多分析的文章 ， 我认为它讲不到点上的原因 。

你可以发泄情绪 ， 说最近端到端回撤特别激烈 ，他们一定做错了什么 。 这个话听起来好像没有错 ，因为跌的就是他自己 。

但是你想过没有 ，他砸自己的盘干什么 ？ 是吧 ？ 一个 100 亿以上的私募这么多 ， 我再怎么卖我的存量的 100 亿 ， 我还在那呀 ， 我为什么要砸我自己呢 ？

这是个非常简单的逻辑 ， 对不对 ？ 如果他的模型的动作说这些东西全部要卖出 ，他自己也应该想得到 。

我的持仓是受益于这些资产的 ， 我把它卖掉对我自己有什么好处呢 ？ 除非你说私募都赚够了 ，100 亿以上的全是他们自己的钱 ，他要止盈 ， 那咱没话说了 ， 我也没法反驳你 ， 对吧 ？

但事实上肯定不是这样的 。 嗯 ， 它一定还是有流动性上的原因的 。 那我再问一个问题 ， 为什么传统多因子不砸盘呢 ？

哇 ， 好奇怪 ， 对吧 ？ 所以我现在没有办法找到这个线头 ，因为这个信息是不存在的 ， 就是它可能是不透明的 。

我没有办法抓到这个线头 ， 说为什么在这两块呃产品里面出现了集中的相关性上升和模型的失效 。

我会认为相关性上升前面还有一个原因是资金行为 ， 这个因果关系是集中的资金行为 ， 像最后一根稻草一样把跷跷板压下去了 。

**杨天楠** [33:09]
对 ， 然后就超越了那个头以后， 就负向正反馈 ， 就开始循环了 。 对 ， 所以我们原来看那个高尚文那个书 ，他说有可能 A 和 B 两个东西相关 ，有可能不是 A 决定了 B，有可能也不是 B 决定了 A，而共同有个 C 这个东西触动了以后， 你发现说 A 和 B 之间原来不是独立的 ，他们是互相耦合的 。

对 ， 那一旦多米诺骨牌第一块 ， 比如说像呃流动性 ， 按了第一个发令枪以后， 你就会发现说 ， 哎 ， 彼此之间它就形成了某种联动关系 。

但是你不能简单的说呃有个人使坏 ， 或者说是他们选择因子不行 ， 那可能就是因为呃流动性所带来的一个东西 ， 它超过了某种阈值 ， 然后触发了某个信号 。

对 ， 然后一旦赎回了以后， 你会发现说它就形成了一个相当于多米诺骨牌的这个效应 。

**董艺婷** [33:53]
对 ， 就是我们不知道这个额外因素是什么 ， 现在往前面去抓那个线头抓不到 。 我举个非常简单的例子 ， 你就能理解了 。

比如说在那个 COVID 的流行的早期 ， 嗯 ， 你会发现有很多基础病的科室里面 ，他的死亡率也上升了 ，并不是因为这个基础病本身在当时的致死率上升啊 ，而是因为 COVID 了 ， 促进了它的致死率上升 ， 对吗 ？

那么在回撤的过程中， 我认为是一样的 ， 模型只是你看到的它的一个表象 。 如果我们停留在批评模型上面 ， 我们可能就会错过真正的风险 ， 这个是我一直以来强调的一个观点 。

**杨天楠** [34:28]
那会不会啊 ， 就是当然也会有很多 ， 就是当然我有的时候是看到的 ， 普通人在公众号小红书的一些吐槽 。

嗯 ， 还是会有有些公司 ，他们在偏好当中就会说呃我们不能叫赌一把吧 ， 就是把所谓的一些呃 ， 就是就是可能会去做一些相对比较激进的一些策略 ， 然后把某些因子放得很大 ， 甚至超越它的范围来做一些事情 。

所以在这次调整会特别剧烈 ， 哪怕是一些超大型的公司也会出现这样的情况 。

**董艺婷** [34:56]
我这个肯定是存在的 。 我必须得说 ，有很多产品它在我的定义里都不能叫止盈 。 嗯 ， 那呃我觉得没有问题 。

嗯 ， 你可以这么做 ，并不是说不允许这么做 。 为什么呢 ？ 大量的主观产品 ， 它的集中度其实是远远的超过量化产品的 。

即便量化产品做了这个所谓的风格漂移 ， 它的持股数量和它的分散度肯定也比那个大部分的主观要好 。

好一点 ， 它可以选择集中， 它也可以选择漂移 ，但是它不要骗人说我这是指数增强 。

**杨天楠** [35:27]
嗯 ， 就不要把这个 Beta 包装成阿尔法卖 。 对 ， 就卖得特别贵 。

**董艺婷** [35:31]
对 ， 我就说我是量化选股 。 嗯 ， 我不要因为指数增强好卖 ， 我就说我这是指数增强 ， 我觉得那就没问题了 。

但在我们的视野里面 ， 我之前也讲过 ， 我们是不太相信一家公司宣称我这是什么产品的 。 它宣称我们会听 ，但是我们一定是自己去检测 。

如果我们认为跟踪误差超过了我允许的范围 ， 即便它宣称说我这是一个指数增强 ，并且我做了风险约束 ， 我们也不相信 。

嗯 ， 所以我觉得就是从投资负责的角度来讲 ， 这件事情业界本身应该做自律性的约束 。 你不要说自己是那 ，不是那个策略 ， 就不要说自己是 。

但是作为投资人来说 ， 毕竟最后的负责人是我们自己 ， 所以我们也得有我们的方式能够把不是的东西找出来 ， 对吧 ？

对 ， 就就两方面都有责任吧 。 我觉得都有自己该做的事情 。

### 超额为何还在

**杨天楠** [36:26]
嗯 ， 对 ， 就是你对于普通的投资者来说 ， 我们有没有可能用一些更简化的方式来解释一下， 说为什么这些年， 特别虽然这一两到三年里边可能只增的呃超额 ， 相比较可能在过去那种持续的连续两位数会略微收敛 ，但整体还比较高 。

就是就是跟普通人能不能解释一下， 第一个是这些超额 ， 它为什么还能 ， 就是在只增大规模发行的过程当中， 为什么超额还在 ？

第二是如果把这超额拆开来 ，有哪些是私募独有的优势 ，有哪些 ， 比如说像公募只增啊 ， 或者是什么可能也能做得到 ？

**董艺婷** [37:05]
嗯 ， 嗯 ， 我这也是个很好的问题 。 就这个事 ，其实是所有做止盈和投止盈的人心里的一个终极问题 。

**杨天楠** [37:14]
聊了很多年了 ， 这个事情也 。

**董艺婷** [37:16]
也很怕有一天突然就不在了 ， 对吧 ？

**杨天楠** [37:18]
没关系 ， 你想想看 ， 做债的人， 哈哈哈 ， 就聊了很多年， 就突然什么都没了 ，是吧 ？

**董艺婷** [37:23]
对对对 ， 就是这个 ，其实就看海外市场 ， 大家都知道超额一定是越来越难做的 。 嗯 ， 我讲过一个故事 ， 就是在早期我们做呃那个传统的线性多因子的时候 ， 呃当时我们会做出来很多模型 ，有有一些因子 ，有的模型甚至年化超额能到 20、30， 然后当时从国外回来的人就看我们的东西 ， 说这样的东西怎么可能存在呢 ？

然后如果你是每年 5 个点以上 ， 那就非常优秀了 。 我们心想 ，5 个点好意思见人吗 ？ 那为什么 ？

因为当时做这个策略的人是很少的 ， 对吧 ？ 你现在传统多因子 ， 你别说什么 10、20、30， 你能做到 5 到 10， 确实就跟当时国外的情况一样 ， 它已经是非常优秀了 ， 对吧 ？

那其实就是抢奶油的人变多了嘛 。 然后为什么还在呢 ？ 我觉得嗯 ， 第一就是大家总是说散户和机构的比例 。

嗯 ， 事实上我们的散户比例这几年已经降了很多了 。

**杨天楠** [38:19]
没错 。

**董艺婷** [38:20]
对 ， 已经降了很多了 。 我觉得这个说出来 ，有些人可能会不高兴 。 主观和量化的比例 ，是的 。

**杨天楠** [38:27]
嗯嗯 ， 就是你是从交易维度还是从资金规模维度 ，其实都已经 。其实对 ，不管从哪个比例来说 ， 量化都一直在上升 。

对 ，其实它就是上升 ，因为它一边在上升 ， 一边还在迭代 。 嗯 ， 所以它短期还维护住了自己的超额 ， 就是它用的模型 。

你这么想吧 ， 今天的主观投资者和 10 年前的主观投资者在技术和能力上有太大的变化吗 ？ 应该是没有质变的 ， 进步可能有进步 ，但是没有质变 ， 对吧 ？

但是量化已经更新了三代 、 四代了 ， 就是量化跑得更快一点 。 所以在相对力量或者相对规模没有太大变化的情况下， 它这个超额还在 。

我认为这是一个它本身在进步 。 然后第二个呢 ， 就是这个市场的总量是在变大的 。 对 ， 量化是在增长 ，但是市场的总市值和总量也是在变大的 。

它不一定是结构上有呃有那个切分 ，而是它天然的也是该长大的 。 然后就是嗯 ，有什么是私募做公募比较难做 ， 或者公募也能做到的 ？

其实从多因子的角度来说 ， 嗯 ， 中间有一段时间 ， 私募已经普遍的用大面积的用了非线性的时候 ， 公募在这方面落后了一点点 ， 主要是人才和投入的区别吧 ， 我觉得 。

然后后来呢 ， 这非线性追上来之后， 私募又已经跳到了很多到端到端了 。 你也知道 ， 端到端这个东西用到了这个算力 ， 然后用到了人才 ，是非常贵的 。

嗯 ， 然后也有一些公募的朋友来问我说 ， 我们现在也意识到了 ， 我们必须得搭这个团队了 。 我说你你先别问我怎么做 ， 你先告诉我你能投多少钱 。

哈哈哈 ， 对 ， 要发工资 ， 要买卡 。

**董艺婷** [40:13]
对对 ， 如果这个预算在公司层面通不过的话 ， 你简单的说 ， 我招了几个擅长 AI 的小朋友 ，其实是也不见得能一直有用啊 。

可能阶段性的会有提升 ，但是也不可能一直有用 。 呃 ， 所以它是一个持续的经费竞赛 。 因为在我这看到很多私募的朋友会跟我讲 ， 我今年就是玩命的花钱 ， 我的花钱马上就能看到结果 。

我把算力投进去了 ， 我把人招到了 ， 我脑子里的 idea 就得到实现了 。 因为现在实现速度变得很快 。

嗯 ， 实现速一实现 ， 我马上就在我的业绩上体验出来了 。

**杨天楠** [40:49]
我有个想法 ， 我马上就能验证 。 嗯 ， 就是证明也好 ， 证伪也好 ， 它都很快 。

**董艺婷** [40:53]
对对 ， 马上就可以搞 。 对 ， 然后它就会体现出来一个越来越快的赛跑 。 嗯 ， 这个是真实的 ，在量化私募之间发生的事情 。

**杨天楠** [41:03]
那从这个逻辑上来说 ，是不是量化私募大公司相比小公司 ， 它还是会有一些优势 ？

**董艺婷** [41:08]
会有优势 ， 至少它有很大的空间 ， 只要它愿意花 ， 它就花得出去 。 只要它花了钱之后的边际效应还在 ， 它就可以花 。

嗯 ， 就现在看来 ， 这个边际效应还是在的 。 你加算力 ， 加数据 。 嗯 ， 还有一个就是另类的数据 ， 这个我觉得也是个投入问题 。

谁都知道数据 ， 一个非公开的 ， 或者是很少有人用的数据里面 ， 一定是有增量信息的 。 但是你要去买它 ， 然后买来数据之后， 还得花钱去处理它 ， 还得去 ， 就是有漫长的清洗和使用的流程 ， 还要保密 ， 对吧 ？

然后最后变成因子 。 你在以前干这些活 ， 确实就是又慢又又要花很多钱 。 现在至少我花了钱 ， 它能很快的干完 ， 那它就体现在我的业绩上面 。

我觉得这两年的私募的进步 ， 主要是在这个部分 ，是因为实现速度变快了 ， 迭代速度也变得很快 。 嗯 。

**杨天楠** [41:59]
嗯 ， 那从这个逻辑上来看的话 ， 就是如果对于普通的投资人， 嗯嗯 ， 来判断这个东西 ，他要解决三个问题嘛 。

### 三个问题

**杨天楠** [42:07]
第一个是我买什么 ， 对吧 ？ 就是说这类产品 ， 呃 ，500、1000、2000 这个止盈还是空气止盈 ， 我到底买什么 ？ 第二是从哪买 ？

因为有些产品 ， 就是有一些说法是说 ， 可能好的产品只有渠消渠道能够买得到 ， 你在一些呃 ， 像一些私行啊或者渠道买的 ， 可能就是一些比较偏的大陆货 ， 得从哪买 ？

第三个就是买的时点 ， 对吧 ？ 那我到底要不要做一些择时， 或者是要在一些嗯 ， 什么样的市场买会更好一些 ？

就是这样的问题 ， 你觉得有标准答案吗 ？ 还是说其实还是根据每个人实际情况来看 ？

**董艺婷** [42:42]
嗯 ，其实每个问题都都是个好问题的 。 嗯 ， 就第一个问题是买什么嘛 ， 对吧 ？ 买什么 ， 就是回到我刚才来的时候问你的那个初心 ， 你当时为什么那么选 ， 就是你的想法都是很自然的一种反应 ， 对吧 ？

就是在很多人眼里都是很自然的反应 。 然后我在我的节目里面 ， 就一直跟我们的呃群友们说 ， 我说投资就是个反人性的事情 。

当你做出一个自然的判断的时候 ， 你一定要反过来打自己一拍 ， 说我这个判断可能是错的 。 这种做法听起来很痛苦 。

嗯 ，但是如果你每次都能这么想一下的话 ， 你会进步的 。 哈哈哈 ， 就是 300、500、1000 和 2000， 我在很天然的对 500 和 1000 产生信任的时候 ， 你心里要有一个警钟 。

嗯 ，因为这样想的人很多 ，是不是意味着以后情况会不一样 ？ 它不一定马上不一样 ，但是它一定是个源头 ， 就是你要去这么找 。

那么对于这种大的风格 ， 我一般给到大家的建议是 ， 要看你是一个什么样的投资者 。 对于长期投资者 ， 我会建议你的品种越分散越好 。

嗯 ，不要去随着渠道和市场的热点去去追 。 对 ， 去选 。 嗯嗯 ， 选这个动作本身是一个胜率很低 、 边际效应很差的动作 。

嗯嗯 ，但是如果你说我是一个阶段性的投资者 ， 我就投这半年， 那我不让你选也说不过去 。 你就那点钱 ， 你就投半年 。

**杨天楠** [44:03]
现在止盈其实很少 ，因为止盈很多就是跟当年那时一样 ， 你买了这个额度 ， 你卖掉很多就买不回来了 。

**董艺婷** [44:09]
哦 ， 你说的这是另外一个问题 。

**杨天楠** [44:11]
嗯 ， 对 ， 就是现在买止盈的人， 一般买了还是希望能够相对比较长期的去持有这个 。

**董艺婷** [44:17]
对 ， 好 ， 那基于比较长期的话 ， 我们把止盈定义成什么 ？ 嗯 ， 我们把它定义成我拿到的超额收益 ，是我忍受波动的回报 。

对 ，因为我忍受了这个波动 ， 就像银行一样 ，因为我把我的现金给他了 ， 所以他要给我利息 ， 对吗 ？

你可以理解止盈是因为我把我的股票持仓给管理人了 ， 所以他给我超额 。 这就是一个对等的回报 。他这个超额是从你的那个持仓里做出来的 ， 对吗 ？

就跟股票的 ， 就跟现金的利息是我觉得是类似的概念 ， 只是这边是有波动的 ，有很强的 Beta 的 ， 那边可能是没有波动的 。

就这样一个概念 。 那我现在就要去想了 ， 我把钱存到哪 ？ 给到我的这个回报是又长期又稳定的又多的 。

那大家一这么想的时候 ， 就涉及到你的第二个问题 。 我们存钱的时候肯定会想 ， 那我得把钱存在哪 ？

大行稳呢 ， 对不对 ？ 你很少有人会想说 ， 我面前同时有一个大行 ，有个股份行 ， 还有一个小小的农商行 ， 我会把我的钱存到农商行里面去 。

你肯定不这么想 ， 对吧 ？ 因为大行网点又多又方便 ， 它又可靠 。 这是出于一种信用交易的本能 。

但是我们要知道 ， 股票这个本质 ， 它不是信用交易 。 嗯 ， 对不对 ？ 我在这一次的回撤里面 ， 特别把那个数据拆开观察了一下， 比如说把管理人分成 0 到 5 亿 、5 到 10 亿 、10 到 20、20 到 50、50 到 100、100 以上 ， 分成这么多档的话 ， 嗯 ， 我必须要告诉大家 ， 最小规模越小 ，20 亿以下的那一些 ，他们的业绩之间的方差是更大的 。

**杨天楠** [45:51]
没错 。

**董艺婷** [45:52]
我的意思就是说 ，7 月份回撤的时候 ，他们并没有那么集中的回撤 。 嗯 ，也就是他的负超额的占比 ， 那个比例是比 50 到 100、100 以上要好 。

对 ， 就是他没有那么多大面积的负超额 。 那说明什么问题 ？ 第一 ， 它说明鲁棒性更强的新策略还没有得到渠道的广泛认可 ， 或者这个管理人的能力还没有得到广泛的认可 ， 所以它还没有被透支 。

嗯 ，并不意味着小的东西做的新的东西就一定好 ， 只是因为它规模还相对有限 ， 所以它没有那么容易被透支和踩踏 。

**杨天楠** [46:29]
越大的渠道反应越慢 。

**董艺婷** [46:30]
对 。

**杨天楠** [46:30]
它一定是被充分验证了以后， 对 ， 它才会做这个事情 。

**董艺婷** [46:34]
得到了充分验证 ， 它才能进大渠道嘛 。 嗯 ， 那第二个可能性是 ， 对于相对小的管理人来讲 ，他的本能是要找低相关的 、 容易出众的东西 ， 否则他连存活都很困难 。

所以他被迫往那些方向去找 ，而放弃已经被大家验证的东西 。 这个也是一种倾向 ， 对吧 ？ 那你刚才问那个就是去哪买 ， 大渠道它有个悖论 ， 当它能选到的时候 ， 一定已经验证过了 。

嗯 ， 第二 ， 对于大渠道来讲 ，他卖一个东西 ，他要卖上量 。 嗯 ， 你跟他说这个东西很好 ，但是你只能卖一个亿 ，他都不想理你啊 ， 对吗 ？

嗯 ，因为他卖 ，他有机会成本啊 。他卖肯定要卖上量的东西 ， 对吗 ？ 那小的管理人他就会担心了 ， 我卖两个亿就把你撑爆了 ， 那我这个流程走完 ， 我得花那么多时间 ， 短期会成本 ， 我还要为你背书 ， 这都是成本呢 ， 对吧 ？

所以天然的 ， 你在大渠道一定是买不到这些既有的策略的 。 嗯 ， 可能反而对于 forf 管理人来讲 ， 如果我有足够的评估能力 ， 嗯 ， 我对这个团队的定性尽调也通过了 ，他小并不是因为他不行或者投入不够 ，而是因为他还没有被认可 。他的底子是在的 ， 投入是有的 ， 那我其实即便他现在规模不太大 ， 我也可以吸纳他 ， 对吧 ？

这点会和销售渠道有一点不一样 ，因为我们的机会成本不一样 。 嗯 ， 对我来讲 ， 我看大公司和看小公司都是那个成本 ，并不因为大公司我看过它很多遍 ， 我看它的成本就降低了 ， 成本是差不多的 。

那我其实我的选择空间就会比销售渠道要好一点 ，因为对我来讲没有成本差异嘛 。 嗯 ， 这是第二个问题 。

第三个问题 ， 什么时候要不要买 ， 要不要选呢 ？ 我肯定不会说鼓励大家去择时 。 嗯嗯 ， 那你的股票在你所有的家庭资产里面的占比多少 ？

它是有几个前提条件的 。 第一个就是你的整体的家庭资产到底有多少 ， 可流动性可投的到底有多少 。

嗯嗯 ， 比如说你只有 300 万 ， 你说我把 300 万全去拿股票私募了 。 嗯 ， 那我劝你不要这么干 ， 虽然你已经是个合格投资者了 ，但是第一 ， 股票占了你 100% 的可投资金 ； 第二 ， 每一个管理人占了你 33% 的资金 ，在我看来这是一种自杀行为 。

就是这个是不能干的 。

**杨天楠** [48:52]
这个就是花钱买波动 ， 就是如果市场波动特别大的情况下， 你很难就是泰然处之 。

**董艺婷** [48:58]
对 。

**杨天楠** [48:59]
嗯 ， 这是很大的问题 。

**董艺婷** [49:00]
然后每一次回撤都会杀死你 ， 你都会因为你的恐惧把它赎回了 。 嗯 ， 你一赎回发现它又上去了 ， 这个是很常见的 。

那我们在家庭资产里面 ，他的选择就不是说是 300 还是 500，他选择股票还是非股票 。 嗯嗯 ， 那这两个东西是可以做再平衡的 。

对 ， 我一开始比如说按照我的波动的承受能力 ， 我波动承受能力还可以的话 ， 嗯 ， 是一个我们这个年龄的人， 那我就是 60 的股票 ， 比如说年化的波动率 25%， 剩下的 40% 买了 10% 以下波动率的低波动产品 。

嗯 ， 我觉得还是可以的 ， 我能承受 。 结果我股票这一部分经过 25 年一下涨了 50%， 那你原来那个 60 的占比就变成了多少 ？

你的 60 块钱变成了 90 块钱 。 嗯 ，90 除以 130，999 加 40， 你的占比就已经变成了 70% 了 ， 就将近 70% 了 。 这时候你就应该做一个再平衡 。

如果你发现你的风偏没有变化 ， 嗯 ， 你就应该把这个 70 降回你的 60。

**杨天楠** [50:01]
哎 ， 这个大多数人都是反着做的 ， 大多数人都涨多了我就再追加 。

**董艺婷** [50:06]
对 ， 大多数人是觉得涨多了证明我这件事做对了 。

**杨天楠** [50:10]
对 ， 最多我要加速加 ， 我恨不得把房子抵押了 ， 再再往里面再加点 ， 加杠杆 。 对 ， 这至少就算他意识到了风险 ， 就是在快速斜率上升的过程当中主动收手 ， 主动的就是说那个降仓位再平衡 ， 这样的占比的人能做到的人还是有限的 。

**董艺婷** [50:30]
要不然股票是怎么涨过头的呢 ？

**杨天楠** [50:32]
对 ， 哈哈哈 。

**董艺婷** [50:33]
就是因为这样的人是有限的 ，他才会涨过头啊 ， 对吧 ？ 嗯 ， 所以我的概念就是说 ， 你不断的做这个再平衡 ，但是它有个阈值 ， 就你不要说 5 个点波动我就去平衡一下， 那你其实你也很累 ，而且进进出出它有成本的 。

**杨天楠** [50:48]
对 。

**董艺婷** [50:48]
就是我们算一下那个超出来的那个部分 ， 那我已经感觉到有压力了 。 嗯 ， 那我再去把它再平衡一下 。

如果它一直在这个上下， 比如说 5% 的区间里面逛荡 ， 你动它其实意义不太大的 。 是 ， 对吧 ？ 嗯 ， 就你说的大部分是反过来做 。

所以就你看韩国股市 6 月底到 7 月底 ， 这一波跌了将近 50% 了 。 嗯 ，但是它反弹又涨得特别快 ， 然后就有很多人说 ， 你看他们的人真的是赌性很强 ，他不是一般人在放杠杆 ，他机构也放杠杆 ， 银行都敢放杠杆 ， 对吧 ？

然后 。

**杨天楠** [51:21]
放三成 ， 先是产品放 。 哎 ， 产品放完了以后， 你到市场当中资金又放 。 对 ， 资金放完了以后， 你还可以把房子抵押 。

**董艺婷** [51:28]
交易的过程中还买杠杆的产品 。

**杨天楠** [51:30]
哎 ， 它一层层叠加 。 嗯 ， 所以这一层一层叠加 ， 它就叠加出来一个系统性风险 。 嗯嗯 ， 那这种系统风险在现在在国内其实是已经被严格约束掉了 。

嗯嗯 ， 资金这一层就是监管是有约束的 ， 产品这一层托管是会盯的 ， 比如你这个产品的杠杆率 ， 现在别说什么两倍了 ， 就如果我们一开始在托管合同里面约束的是 1.1， 可能到 1.05、1.08， 它就会不停的给你发提示函了 。

嗯 ， 你要约束了 ， 然后超过一点点我要强平了 。 就这方面我觉得在产品层和资金层 ， 现在国内的约束已经变得非常严格了 。

那会不会有这样一个风险 ， 比如说 23 年底到 24 年初的时候 ， 比如说像这些私募的 ， 自己的钱他自己会加杠杆 ， 然后会就是发现有效策略 ，他会加更多的杠杆 ， 用自己的钱再去做投资 ， 这样的事情现在还有吗 ？

**董艺婷** [52:21]
其实自己的钱加杠杆的策略一般是不会卖的 。

**杨天楠** [52:24]
对对 ， 就不卖给老百姓嘛 ，但他们自己在做的 。

**董艺婷** [52:27]
这个嗯 ， 我不能说没有 ， 肯定有 ，但是这些人也都是聪明的人。 嗯 ， 就是你可以把它理解为它是在挣非常确定的钱的 。

### 场景覆盖与风险

**董艺婷** [52:36]
所以这个部分我不知道啊 ，也没法也取得不了数据 。 嗯 ， 我只能说可能在个别管理人那里会比较大 ，在大部分管理人那里应该是不太大的 。

做量化的人和做现在比如说做科技的那些人， 我觉得性格里面是有一定的共性的 。 嗯 ， 就是极度的理性应该是占了他的那个思维的大部分 。

如果他非理性 ，他可能不会干这个事情 。 如果他非常理性 ，他就大概会知道边界在哪里 ， 然后到什么程度 。

量化管理人里面也有那么几个是长期以来我们会觉得他相对比较浪 ， 或者是放得比较宽 ， 这种管理人是有的 ，但是确实在我观测的样品里面 ， 我觉得这个比例是不高的 。

**杨天楠** [53:19]
嗯嗯 ， 那你觉得在什么样的市场环境下， 量化特别是止盈这类产品 ， 它大概率能取得相对比较好的结果 ， 比如说是结构性的牛市 ， 还是说因为今年上半年其实比较极端的一个市场 。

嗯 ， 今年硅基和碳基之间的这个分化的这个喇叭口越来越大 ， 到 6 月份再加速一把 ， 就是这种情况下 ，是可能五六年才会出现的这样的一次 ， 就是比较极端的这种情况 。

嗯 ， 那在什么样的市场环境下面 ， 比如说是在呃震荡啊 、 熊市啊 ， 或者是在呃那个结构性牛市啊 ，在什么样的市场环境下面 ， 止盈大概率它能取得一个相对好一点的结果 ？

**董艺婷** [53:57]
对 ， 这也是个特别好的点 ，是很值得讨论的 。 以前嗯 ，其实是有比较强的 ， 我们叫场景 。 嗯 ， 就是超额收益是有比较强的分化场景的 。

**杨天楠** [54:08]
对 ，但是这几年， 你刚前面问到我为什么说这几年的变化是个很好的话题呢 ？ 这几年随着量化私募迭代的越来越快 ， 我发现他们 cover 的场景越来越完整了 。

嗯 ，也就是说你很难找到某一个场景 ，他们会就是大家都不行 。 我们讲的这个场景的意思是非系统性风险 ， 就是在相关性正常的情况下， 嗯 ， 你已经很难找到某一种场景说在这个场景下他们大家都不行 。

嗯 ，因为他们已经把自己变得越来越全面了 。在这种情况下， 一旦出现大面积的回撤和相关性上升 ， 我都会认为这是有一个系统外的因素 ，不可忽略的因素 。

因为在内部的呃场景覆盖率和它的迭代速度来讲 ，以前那些很明显的能够被我们发现的不利场景 ， 现在有很多都已经被他们自己解决掉了 。

嗯 ， 这是一个很可怕的进步 。 嗯 ，有时候我会发现这个这个星期的分化真的非常厉害 ， 或者这个星期的反转真的很极致 。7 月份我记得有一周是有四天的时间 ， 是一天正一天反 ， 一天正一天反 ， 就是一天是这个 19 的 ， 一天 91， 一天 19， 一天 91。

然后那个就遇到这种场景 ， 我一般都会去问我们的同事说这个星期的超额是不是完蛋了 ， 然后他们都会很意外的跟我说没有啊 ， 挺好的 。

那有两个原因 ， 一个是因为我们自己在选择超额来源的时候 ， 做了主动的非常分散的一个动作 。 嗯 ， 让擅长这个和擅长那个人都有 ，但是也说明市场上至少有足够的来源供你去选 。

嗯 ， 就是它没有一块地方说没人了 ， 每块地方都有人。 这个考验的是你能不能把那个地方的擅长的人找出来 ，而不是那个地方会不会没有人能够应对那件事情 。

就现在那样的东西已经很少了 ， 越是观察到这个现象 ， 我会越对系统外的风险因素警惕 。 因为它一旦发生的时候 ， 它可能团灭了 。

嗯 ， 它是一个系统外的因素 ， 把你们这帮人所有在场内的人一起都杀掉 。 不是说我场内的人抢这个 ， 就是擅长那个 。

嗯 ， 就我说这有有些人会不高兴 ，他觉得原罪就是在场内的人群里面 ， 事实上不是 。 如果真的这么想 ， 就对自己的投资没什么好处 。

对 ，但但有的时候就是这样吧 ， 就投资当中人总是会倾向于去找一个替罪羊 。 而且你量化 ，因为本身就是一个黑盒 ， 再加上大佬又比较的低调 ， 你越少出来 ， 大家越容易去说你 ， 无论是你是做知识付费的大佬 ， 还是做主观的 ， 还是说你是做呃一些就是哇 ， 就是超级大散户 ， 那亏了钱以后我怎么跟我的投资者交代 ， 对吧 ？

我怎么跟那个交代 ？ 嗯 ， 那么大家手一摊就是赖量化嘛 。

**董艺婷** [56:52]
对 ， 我看到很多私募在自己的月报里骂量化的 ， 写的可好了 ， 特别精彩 。

**杨天楠** [56:58]
但是你想想看 ，其实很多主观的一些产品和主观的一些大佬啊 ，他卖产品卖的很多 ， 之前的业绩非常好 ，但是做了主观私募以后就遇到各种各样的一些问题 。

嗯 ， 我觉得各方面啦 ， 第一个当然是它的进化会比量化进化难得多 ，因为机器人认错比较快 ， 纠偏也比较快 。

**董艺婷** [57:19]
因为它建立在人的能力的基础上嘛 。

**杨天楠** [57:21]
对 。

**董艺婷** [57:22]
除非你有外挂 ，不然人是很难在十年里面把自己的脑子进化成一个新脑子的 ， 对吧 ？

**杨天楠** [57:27]
对 ，而且你人用到这些钱 ， 就认为大家对你的调性 、 风格 、 能力圈 、 偏好和价值观是认同的 。

这个时候我要改变 ， 它不是说我今天我明天换个人， 我的投资者就能够接受的 。 我觉得这个都是各种各样的原因 。

第二个呢 ， 我觉得过去两年的量化大发展 ，因为从我角度来说 ， 我还是媒体人出身嘛 。 嗯 ， 你中间其实是有一个背景因素的 ， 就是 DeepSeek 时刻之后， 量化或整个行业获得了前所未有的合法性 。

嗯 ， 就或因为原来你就是说难听点 ， 你就是噶韭菜的嘛 。 既然你是噶韭菜的 ， 你本来金融行业就是全市场当中合法性偏低的 ， 你量化又是当中合法性最低的 。

**董艺婷** [58:06]
就不好意思说自己是做量化的是吧 ？

**杨天楠** [58:08]
对吧 ？ 你默默赚钱就好了 。 但是因为梁文峰 ，因为 DeepSeek 时刻使得大家觉得 ， 哎 ， 你你变成一个国之重器了 ， 对吧 ？

你搞了这些卡 ， 原本以为噶韭菜 ， 现在你做了这个大的贡献 ， 就整个行业其实在舆论环境和发展空间上是得到了比较大的空间的 。

**董艺婷** [58:28]
这肯定是有的 。

**杨天楠** [58:29]
嗯 ， 那当这个比较大空间出现了以后， 实际上整个行业也膨胀 ，也增长了很多 。

**董艺婷** [58:35]
对 ， 增长得非常多 。 而且就是我之前有过一个数据 ， 就是呃各种资管的那个产品类型里面 ， 唯一在大幅增长的就是私募基金 ，而私募基金里面唯一大幅增长的是私募量化 。

这个确实是 ， 这是我们这些量化 1.0 的老人。 哈哈 ， 我们在十几年前 ， 嗯 ，有估值期货是 2010 年吧 。

嗯嗯 ，在 2010 年， 就十五六年前 ， 就是我们这群做量化的人， 当时的一种梦想 ， 就是哪一天市场能够真的接纳量化 ，而且能够把量化当成一个嗯投资的时候会认真考虑的对象 。

你都不用特别喜欢我 ， 你也不用只喜欢我 ， 你只要把我和其他产品能够放在一起 ， 客观的考虑 。

当时我们就觉得 ， 那我们这些人就选对行了 。 这是我们十五六年前的想法 ， 就是我自己完完全全经历了 ， 就是零 ， 从零开始 ， 对量化零认可 ， 全面的不认可 ， 到现在它居然成为一个主流 ，而且能够快速增长 。

我经历了全过程 ， 我也看了这里面所有参与者一代一代的变化 ， 然后他们自己模型能力的迭代 ，以我对整个行业投资能力 、 资产管理能力 、 技术能力各方面投入的认知来说 ， 它确实是唯一一个迭代速度极大 ，而且在人和技术上的投入占比最高的赛道 。

这是不能否认的 。 那如果说那么多聪明的人做了这么大的投入 ， 确实也给投资人好的回报 ，他还得不到认可 ， 那一定是有问题 ， 对吧 ？

所以他现在得到认可是一个应该的结果 ， 我觉得不意外 。 被骂这个事情就很难讲 。 嗯嗯 ， 嗯 ， 前两天还跟我们的有一个群里面 ， 跟我们的嗯群友在说 ， 我说互联网上谁不被骂呢 ？

嗯 ， 你你就看 ， 就像蔡磊这样的人 ，他对于长期被网暴到必须得去打官司的程度 ， 就是互联网本身并不选择你是否有贡献 ， 或者你是否中立 ， 你是否客观 ， 你是否进步 ， 就豁免了你被骂的权利 。

嗯 ， 总是要被骂的 。 嗯 ， 我觉得我们俩肯定也都被骂过 ， 对吧 ？ 嗯 ， 骂好了没有官司啊 。 它的价值并不因为它被骂或者不被骂就上升了或者降低了 ， 这些其实都不重要 。

重要的是它本身是不是在做该做的事情 。 嗯 ， 第二 ， 它有没有越界 ，有没有做不该做的事情 。 嗯 ， 如果我说的越界指的是说监管不允许你做的事情 ， 比如说现在那个服务器做了限制了嘛 ，以前服务器都直接进交易所了 。

嗯 ， 那么交易所机房早就不让进了 ， 对吧 ？ 那么大家就进券商 ， 或者在交易所周边地理位置最近的地方去抢机房 。

这个机房很贵 ， 对吧 ？ 每个机柜可能多少万的成本 ， 只要监管允许 ， 法律允许 ， 现在的规则划的线就是在这 。

我没有越过这道线 ，因为你也可以去做呀 。 它是在限制所有的人， 对吗 ？ 只要它是一个公正的 ， 我没有越界 ， 那我认为我就不应该被骂 。

因为现实并没有说 ， 比如说现在规定最近的机房只能离证券交易所 20 公里 。 嗯 ， 这个 20 公里客观存在的 ， 它有一个市场的定价 ， 我可以选 ， 你也可以选 ，并没有说它不让你选 ， 对吧 ？

如果说只让我选 ，不让你选 ， 那我认为是不公平的 。 所以在这种情况下， 就是我最近还看到一些网上的小作文 ， 嗯 ， 骂这个主观大佬的 ，也写的哇 ， 那个文笔我真的觉得哈哈哈 ， 陶妩惜文的那种感觉 。

就是我觉得现在的信息确实越来越流动 ， 速度越来越快 。 嗯 ， 然后投资人的认知也上升到了一定的程度 ， 然后普通人可以说话的那个平台也变多了 。

所以你会看到各种各样的声音 ， 嗯 ， 倒也不是都针对量化了 。 我觉得网络也是公平的 。 哈哈哈 ， 对 。

**杨天楠** [1:02:33]
那你觉得就活在当下， 你觉得一个称职的一个指数增强的一个机构 ，他们在经历了 7 月份的这个大的回调以后， 嗯 ，他们应该做什么样的一个动作 ？

### 回撤后买入

**杨天楠** [1:02:45]
就是然后会引接到下个问题 ， 就是对于投资人来说 ， 现在是不是一个呃加仓或者购买止盈的一个好的时机 ？

**董艺婷** [1:02:52]
嗯 ，其实就是呃 7 月底的时候 ， 我跟我们的群友也聊了一个话题 ， 我的听众 ， 我跟他们说你们也是我的观察对象啊 ， 我都天天在看你们的情绪 。

就 7 月底的时候 ，不是各个群的情绪都比较差嘛 ， 然后我们有群友就说我在群里发言的密度 ， 就在安慰大家的密度 ，是不是可以作为一个哈哈信号 。

当他们发现我们这么理性的群 ， 都开始大面积的抱怨 ，而我也开始按摩大家的时候 ，是不是市场是个阶段性的底部了 ？

我说我只能说是当下的一个临界值 ，但它不见得是一个绝对的底部 ， 顶或者底 ， 谁也不能去做这样一个呃极端的判断 。

嗯 ，但是确实在我这能够观察到非常有意思的嗯现象 ，是对现象 。 嗯 ， 比如说像我们这样一个嗯求稳的 ， 嗯 ， 就是最好是每个月都差不多的这样一个公司 ， 我们的生熟数据也非常稳 ， 稳到月和月之间都差不多 ， 结果突然某个月光往下一掉 ， 会掉的很明显 ， 当然还是在申购 ，但是它会比其他月份明显要低一个量级 。

嗯 ， 我们就会想说 ， 哎 ， 这个情绪是不是到了一个阶段性的低点 ， 它不一定意味着之后一定马上会涨起来 ，但是至少代表着情绪已经释放掉很多 。

嗯 ， 然后这些现象都是一直在发生 。 就说大幅回撤之后能不能买 ， 我觉得看你买的是什么 。 如果你买的是超额 ， 我认为问题不太大 。

嗯 ，因为它已经就是是一个可以被列入 2010 年以来历次黑天鹅幅度的一个量级 。 超额确实是有非常强的均值回复性的 ， 就是我前面讲的非系统性的因素导致的 ， 你在结构之间的这种呃进出 ， 它导致了超额的波动 ， 这种波动是有均值回复性的 。

嗯 ， 我可以列举一下我经历过的大幅回撤 。 嗯 ， 好 ，2013 年 6 月份的钱荒 。 嗯 ， 那个是我们经历的一次消费股非常大的回撤 。其实消费股后来 21 年之后的大跌 ，在我看来一点也不陌生 ，因为我们前面经历过一次迷你的 ， 嗯 ， 就是在 2013 年 6 月份的钱荒 。

钱荒是什么概念 ？ 也是系统性的缺钱呀 。 对 ，而且它缺的时间并不多 ， 就月 。 嗯 ， 那半个月掉的你真的是妈都不认识 。

对 ， 就是之前一年的超额 ， 一个星期全部还掉 。 嗯 ， 就 6 月底到 7 月初 。 对 ， 就就那么点时间嘛 ， 对吧 ？

然后 2014 年的 12 月的黑天鹅 ，在那之前跟这一次非常像 。 前面是超额暴涨 ， 然后大家开始哗哗哗往里面砸钱 ， 砸钱了之后就是放杠杆 。

那个时候杠杆还没约束 ， 放杠杆好了 ，12 月份大盘涨起来 ， 然后超额一个大的回撤 。 再后来其实中间还比较平静的 ， 大的量化黑天鹅不多 。

然后 2014 年小盘的那一次 ， 对对对 ， 你也经历过了 ，也是因为杠杆 ， 对吧 ？ 中间其实好 ， 中间有一次中证 500 的 ， 大概有个半年没有超额 ，但那次不是集中的 ， 它是半年 。

就半年的时间 ， 整个 500 赛道全部趴着 ， 要全年结下来是个负超额 ， 那也是个流动性的原因 ， 就是大家一直在撤钱撤走 。

嗯 ， 然后呃 14 年， 然后每一次的超额回撤的量级 ， 我们这看到的样本是 500 和 1,000， 这两个赛道是重载区 ， 然后超额收益的中位数大概是 -6、-7 这个水平 。

嗯 ，其实跟前面讲的百分之十几没有到那么大 ，但可能是因为我们样本跟别人不太一样啊 ， 然后这个部分我认为略为算一次吧 。

那前面这几次 ， 每一次都是在未来的两到三个月里面 ， 就出现了超额收益的大幅反弹 。Beta 不一定大幅反弹 ，但是超额收益确实大幅反弹 ， 都还回来了 。

嗯 ，14 年那一次我印象非常深 ，是 12 月初大幅回撤的 ， 到 1 月份的交割日， 就是 1 月中下旬的时候 ， 我们的超额已经回到水位以上了 。

但是市场上有很多产品已经挂掉了 ， 挂掉的原因就是因为杠杆的存在 ， 它的资金不得不清盘 。

对 ， 所以我的概念是 ， 只要你的持有期超过嗯这样一个策略周期 ， 你在这种情况下去对超额收益止损是没有意义的 。

明白 ？ 嗯 ，但是如果你说我是因为 Beta， 我对 Beta 无比恐惧 。 嗯 ， 我是对 Beta 止损 ， 或者我走了 ， 我再也不玩了 ， 那是另外一种概念 。

对 ， 嗯 ， 就除非你觉得这个 500 这个指数就不行了 。 对 ， 没错 ， 除非风格又发生比较大的一个变化 。

对 ， 你除非你不要这个指数了 。 因为我们今天聊这个话题 ，8 月的第一周的数据已经出来了 。 啊 ， 对 ， 这个很重要 ， 就是看哪些 ， 或者说他们整体的超额恢复了多少 。

### 换仓判断

**董艺婷** [1:07:42]
嗯 ， 到 8 月 7 号的话 ， 这里面还是有很大的分化的 ，也有没回来的 。 嗯 ， 我们看一下啊 ，8 月第一周超额是正的一个占比哈 ，300 增强在我们这是百分之八十几 。

嗯 ，A500 最夸张 ， 百分之百 。 百分之百 ， 嗯 ，也就是我们的 A500 指针赛道里的所有样本 ，8 月第一周全部正超额 。

嗯 ， 这有点哈哈哈 ，有点过分 。500 和 1,000 的第一周的正超额占比是都是在 75% 附近 ，也就是 3/4 的人是正超额 。

那么它把里面过去一个月的呃回撤拉回来多少呢 ？ 在我们这看到的是前面大概是 -6、-7 的话 ， 呃这一周大概拉回来的是二点几和一点几 ，也就是回来了 1/3、1/4 左右 。

嗯啊 ， 然后 2,000 指针呢 ， 反转了 ， 前面一个月都是正超额 ， 然后 8 月第一周的正超额占比只有百分之五十几 ，也就是有一小半是负超额 ， 所以是有很强的均值回复性的 。

啊 ， 大概是这么个数据 。 嗯 ， 中位数呢 ， 挺高的 ， 中位数比平均水平要高 。 中位数的 500 指针 ，8 月第一周超额收益的中位数 ， 我们这是 2.7，1,000 的中位数是 1.85， 就是过去大概一个月的超额 ， 这一周回来了 。

然后也有一些朋友跟我讲的更极端的数据 ， 就有些是管理人告诉我的 ，有一些是持有人告诉我的 ， 就是在 8 月的第一周 ，有回来 3 个点 、4 个点的超额都是有的 ， 然后还有回来 7 个点 、8 个点的 ， 我觉得就跟你持有的可能有点像 。

嗯 ， 就它前面掉了两位数 ， 然后大概回来一半也有 。 啊 ， 如果从现在的这个视角来看的话 ， 嗯 ， 对于普通的人 ，他未来再去选一些止增的产品 ，他到底应该是看什么呢 ？

因为往往就是渠道推过来的 ， 或者是呃自己听朋友来买的 ， 你往往就会听到那个企业的名称啊 ， 这个 500 亿 、1,000 亿的大公司 ， 历史业绩会如何 ， 呃 ， 或者是他那一页纸里面讲的怎样 。

那大大家除了看到这些能看得到的以外， 还能看什么呢 ？ 因为毕竟第一个就像你所说 ， 手上的数据不全 。

嗯 ， 第二是你就会比较有限 。 嗯 ， 嗯 ， 问过我跟你这问题很像 ，他问的是说这一个半月 ， 肯定是观察他们特别好的一个窗口 。

嗯 ， 我可不可以因为他 7 月份回撤很大 ，8 月第一周又没修复 ， 我就认为他一定完蛋了 。 嗯 ， 我就得赶紧换 。

嗯 ， 我觉得这个事情得这么说 ， 就他有很大的概率他有问题 ，但你不能认为他完蛋了 。 嗯 ， 我们得知道这个问题在哪 。

我也仔细去看了一下明细 ， 那有大几百个产品 ， 我仔细去看了一下明细 ， 我想看的是有没有人 7 月全绿 ，8 月第一周也是绿着没缓过来 ，是存在的 。

那这时候判断他是不是不能再拿下去呢 ？ 我不会马上做这个决定 。 嗯 ， 我要做一个动作 ， 我要研究一下他在 7 月份干了什么 ， 导致他在 8 月第一星期回不来 。

如果他在 7 月份做了 ，因为出现了一个他没有预料到的回撤 ，他做了迭代 。 嗯 ，而这个迭代失败了 ，在 8 月第一周仍然是负超额 。

我只能说这个管理人做了一次失败的迭代 。 嗯 ， 我不能给他判个死刑 ， 我得仔细的跟他聊 ，他迭代的思路是什么 ， 为什么会导致你在 8 月份第一周还回不来 。

如果这个迭代的失败是一个偶然 ， 那也还可以观察 。 如果是他做了一个投机性的迭代 ， 你明白我的意思吗 ？

明白 ， 嗯 ， 那就值得考虑一下是不是要把它换掉 。 还有一种可能是他的因子本身就是这么寸 ，他的模型就是这么寸 ， 那你这时候可以给他的模型评分 ， 做一个负面的记录 ，他的模型有问题 ， 要不要扣掉 ， 还得看前后的表现来决定 。

当然对我们来讲 ，是我们给的缓冲区就是逐级的 ， 我们不是那种一出问题就把一个品种杀掉 。 就很多人会不理解 ，他都这样了 ， 你还不把他杀掉 。

就是私募基金他和公募不一样 ，但公募其实也是的 ， 你应该知道 ， 每一次进出 ， 你的隐形成本其实很高的 。

对 ， 就像你前面讲的 ，有的产品我出去了再也买不到了 。 嗯 ， 人家后来缓过劲来了又好了呢 。 嗯 ， 对吧 ？

然后还有一种呢 ，是申购赎回的那个费率 ， 包括像上周 ， 你在上周做赎回有一个很大的风险 ，是什么呢 ？

每天都涨好多 ， 你今天赎回 ， 哪怕你第二天申购了一个新的私募 ，T+2 确认 ， 这两到三天的成本加起来 5 到 6 个点 ， 一年的收益里面一小半没了 。

就是进出它有非常高的嗯机会成本和固定的成本 。 对 ，而且可能会碰到一些节奏上的问题 。 对 ， 嗯 ， 然后如果你又不区分是什么原因 ， 嗯嗯 ， 你的下一个决定也是不确定的呀 ， 你怎么知道你进去那个就好呢 ？

这个还不如 ETF，有的时候就 ETF 它至少灵活 ， 它的成本也低 。 嗯 ， 所以就是你只能说是有的人他太爱交易了 ， 那他又在市场当中想长期在 ，有的人会去搓 ETF，但是你再怎么样不可能去搓止增 ，因为他的进出的这个成本和那个实质对放在这边 。

就是因为他进出的成本很高 ， 所以我们是一级一级的给观察 。 出现这个问题 ， 我确认下一个问题 ， 我再确认 ， 我再给你多少时间去观察 。

经过这段时间的观察 ， 我回答了上一个问题 ，OK 的话我还是尽量把你留下来 。 嗯 ， 实在不行我们才走 。

我们的各种观察 ， 它都是有非常强的横向对比和溯源的 。 就是这个横向对比 ， 必须得是和你同赛道类似策略的人。

我们证明你有很多备份 ， 可以替代你的情况下， 你的其他表现都让我们很失望 ， 就是实在是不换都不行了 。

嗯 ， 我们才会做这个决定 ，因为对我们来讲 ， 这个进出成本决定了 ， 我要很谨慎的去做这件事情 。

没错 ， 对 ， 那你想一般的投资人， 首先你手里不见得能有那么多成熟的备份可选 。 嗯 ， 第二你不见得每个问题你都能找到答案 ， 那这时候贸然的去做一个进出的决定 ，其实就是很危险 ， 对吧 ？

嗯 ， 所以哎 ， 我也觉得普通人选私募 ， 就是买私募真的是运气成分还是挺大的 ， 要么你就是像你这样 ， 你就拿很久了 。其实相比较主观来说 ， 量化已经有很多优势了 ， 量化至少怎么样 ， 它有一个基准 ， 这你有这个基准在 ，而且它方差不会特别大 。

至少可观察 ， 第一是可观察 ， 可以时刻可观察 ， 第二是它方差不会太大 。 啊 ， 对对对 ， 就是你即便去买了一个主观的一个私募基金经理 ，他们牌子再大 ， 投资时间再长 ， 嗯 ，他呃比如说踩了一个雷 ， 嗯 ， 或者说是他长期赌错了一个方向 ， 或者可能有一天他脑子坏掉了 ， 就是风格漂移了 ， 去做了一个你理解不了的事情 ，他会相比较基准 ，他会带来一个巨

大的方差 。他会完全无关 ，有时候他完全无关 ， 那对于投资者来说 ， 对于投资者来说很痛苦 。 嗯 ， 第二对于销售机构来说也极其痛苦 ，因为这个事情无法被解释 。

我在我们这其实我们是能解释的 ， 我们会把它归为到底是系统性风险偏离还是因子 ， 嗯 ， 还是你选股最后剩下的部分才不可解释 。

然后就是在主观来讲 ，不可解释部分它可能会占比很高 。 对 ， 那基本上就是它在个股上的集中和偏离导致的 。

嗯 ， 那这种集中和偏离呢 ，其实当它极致到一个程度的时候 ，其实你又很好归因 ，因为在那个极端值上的样品本来就不多了 。

嗯 ， 你其实还是能找到的 ，但是怕的是什么 ？ 怕的是他做这个决定本身不是带有 ，因为他卖给你的是什么东西 ，他卖给你是他的理念 、 研究能力和经济学的前瞻性 。

就是怕的是他做决定并不是从这来的 ， 嗯 ，而是从一些赌徒的思想 ， 或者是从抱团的观察和追逐来的 ， 那就很可怕 。

对 ， 我觉得这个是一个嗯 ， 普通投资者所面临到的一个困难 ，也就是为什么很多的渠道也越来越愿意去卖一些止增类的产品 ，因为对他们来说是有个方差比较小 ，有个可解释性 。

那你觉得什么情况下止增类的产品就有可能有危险 ， 还是说实际上大家是预估不到的 ？ 因为嗯 ， 流动性啊 ， 还有全球的一些宏观事件啊 ， 嗯 ， 它出现的这个概率是不一样的 。

所以就是说你好好的就是吃了火锅 ， 唱着歌 ， 连续两三年都赚着这个超额 ， 眶金的一下子就会出现大的波动 ， 实际上是无法预测的 。

嗯 ，其实是这样的 ， 就我们前面讲到量化越来越大 ， 占比越来越高 ， 它其实形成了一个反身性 。 嗯 ， 就是当这个反身性的杀伤力很大的时候 ， 我不会认为这是某一个量化私募的问题 ， 我会认为这是行业和市场结构的问题 。

对 ， 所以我们也始终没有放弃对主观的跟踪和观察 ， 我们一直在观察他们 ， 只是大多数时候很失望 ， 没有看到进步和质量足够说服我们的品种而已 。

就是但凡能够达到我们还不错的标准的主观 ， 我做了归因之后， 我都会发现它还是过于集中在某一些因子风险上面 。

没错 ，因为这个如果我要买这个因子 ， 我找个量化定制一下， 会比他卖的那个更纯 ，而且更容易控制 。

嗯 ， 我为什么要去买一个人手搓的因子 ， 你明白我意思吧 ？ 所以就是主观 ，但是主观是在一种什么情况下 ？

我对某一些主观的管理人， 我会一直观察他们 。 我觉得有一种人是很稀缺的 ， 就是他的视野和视角是不一样的 。

量化虽然就有讲各种各样的优点 ，但是量化确实是有一个致命缺陷 。 嗯 ， 就是量化对宏观 、 全球宏观也好 ， 对国家政策也好 ， 我认为它有跟随性 ，但是它确实不具备前瞻性 。

所谓的前瞻性 ， 是一个建立在演绎基础上的思维 ， 它确实不是当前量化模型的长版 。 我认为下一代的量化模型可能就即将拥有演绎能力了 ， 那个时候就非常可怕了 。

我相信以目前的迭代速度 ， 这个东西在某一天一定会长出来 ，但是当当下它确实没有的情况下， 你就得被动承受它的反身性 ， 这就是它的系统性风险最大的构成 。

那主观里面 ， 万一你遇到了一个有全球视野 ，并且对国家政策有前瞻认知的人， 比如说像我们那个常驻嘉宾杨总 ， 虽然他不做二级市场的管理 ，但是他对宏观经济和中国政策有非常强的前瞻性 ， 这种人就很宝贵啊 。

嗯 ， 非常非常宝贵 ， 哪怕他没有投资业绩 ， 我都会一直关注他 ，他在思考什么 ，他在干什么 。 如果他有投资业绩 ， 那就更好 ， 对吧 ？

这个是不同的 ， 大家的长短板不一样 ，但是我不得不说 ， 我刚才讲的演绎这件事情 ， 我们自己也在做这方面的研究 。

我认为当演绎变成一个能力的时候 ， 机器 、 大数据加人还是比人老可怕 。 嗯 ， 它的相对优势还在 ， 如果进入到那个战场 ， 量化会打开一个全新的空间 ， 那时候又是另外一代 ， 可能在国内来说就是第五代了 。

嗯 ， 就是把这一切都结合起来的时候 ， 对 ， 嗯 ， 就当下他们没进那个战场 ，因为那些东西不是现在的量化模型擅长的东西 。

### 资产搭配

**董艺婷** [1:19:20]
嗯嗯 ， 我回到一个呃 ， 就是财富端 ， 我观察到和看到的一些情况 ，因为我觉得现在一个比较大的背景 ， 第一个还是房地产的可投资价值正在减少 ， 就是普遍的高净值家庭会减少房地产上面的一些配置 。

第二个是嗯嗯 ， 债提供不了新的收益来源 ， 对吧 ？ 那你你原来还有城投去做保底吗 ？ 你说难听点 ， 那前那几年， 因为靠什么城投持有到期的一些策略 ， 你还能给到 4.55， 这对很多人来说是一个非常宝贵的一个来源 。

好了 ， 那这两块都切掉了以后， 大家不得不说 ， 我忍受些波动性 ， 持有些权益类的产品 ， 容忍波动去拿 。

对对 ，但是中间第一个还是碰到一个配置的问题 ， 对 ， 就是因为没有办法通过止增的单一产品去解决用户的一个配置的问题 。

嗯 ， 那你觉得对于普通的家庭来说 ， 就是止增和哪些产品去做一些组合搭配 ， 或者用什么样一些策略是比较好的 ， 能解决呃一个波动相对可控 ， 两块资产相关度比较低 ，但是拉长来看 ， 它依然是能够取得一个比较不错的一个可预见性回报的一个方式呢 ？

啊 ， 这真是个特别好的问题 ， 我发现你特别会问问题 。 哈哈哈 ， 就是嗯 ， 这个话题在不同的时候回答它是不同的答案的 。

嗯嗯 ，因为我前一段时间刚做过一个统计 ， 就是 2026 年， 嗯 ， 我们把全市场的生息资产 ， 就是包括债券啊 、REITs 啊 、ABS 啊 ， 各种能生息的 ， 甚至红利啊 ， 嗯 ， 全部放在一张表里面去看今年的收益中枢 。

嗯 ， 就是在同等波动率底下， 这些生息资产可以给你贡献的年化收益率比过去四年要降了 1% 到 2%。 本来就没多少哎 ， 对 ， 本来就只有 3% 到 4% 哎 ， 现在不仅下降 ，而且下降的太快 。

对 ， 嗯 ， 就突然一下断崖式的没了 ， 降掉一大半 。 这个一定是倒逼资金 。 我们今天发的那一期节目 ， 最新的一期节目 ， 刚刚讲了说股票仍然是所有大类资产里面最靓的仔 ， 就是这个意思 。

因为钱没有地方可以去 。 那么就你刚问这个问题 ， 假设说我们是在正常的嗯 ， 普遍的品种收益都还不错的情况下， 股票最好的搭档永远是债券 。

对啊 ， 现在就是债券实在太低了 。 嗯 ， 债券实在太低的情况下， 大家就去选择一些内在的东西 。

嗯 ， 就是我刚才讲的一些所有能生息的东西 ， 这个规律仍然在 ， 只是现在搭起来没有以前那么舒服了 。

对 ， 就是现在的那个低垂的果实不多了 。 对对 ， 没有了 。 哈哈哈 ， 那个部分也变成一个需要抢夺有限的资产 ， 或者说你必须容忍一定的波动 。

嗯 ， 还有像 REITs， 说了这么久了 ，REITs 本身它的就是基本面和产业的问题很大 ，也不挣钱 。 对 ，但关键是它底层资产有很大的问题 ，但是也不挣钱 。

是 ， 然后就是可转债 。 嗯 ， 可转债的策略比较小 ，也比较另类 。 嗯 ， 还是有一些赛道还可以 。 嗯 ， 我们也用到了这些赛道 ， 然后各种套利的我们都用了 。

我们最近就是被逼的 ， 你知道以前我们所有看不上的套利 ， 我们现在都在收集 。 我们的策略肯定分很多赛道 ， 就在我们原来的产品池里面 ， 套利我们都会觉得又小又难弄 。

嗯 ，而且你搞定一个管理人， 可能觉得他 OK 能投 ，他有多少规模可以给你 ， 对 ，他也就一点点规模可以给你 。 那以前有比较多的什么 T0 啊 ， 这个东西现在还在吗 ？

还是现在现在套利更多 ？T0 都不能算 ， 就是主流拿到的套利 。 对对对 ，而且很难拿 ， 一般也不会给 。

我们讲套利 ， 就是比如说比较纯的 ETF 套利啊 ， 或者是什么这种啊 ， 对 ， 嗯 ， 一些其他的套利 ， 这些套利现在我们都不得不去收集 。

嗯 ， 然后就像前几天 ， 我们同事刚给了我一个过会的材料 ，他又过会 ， 然后那个套利的年化收益扣完费大概 500。

嗯 ， 我都觉得哎呀 ， 这个是你们以前看都不看的东西 。 哈哈哈 ， 现在挺不错的 ， 现在不得不 。

包括市场中性 。 嗯 ， 市场中性原来其实它跟止增是有贡献性的 ， 就是它的超额收益来源是相对来说比较一致的 。

但是市场中性呢 ， 分了很多赛道 。 因为都讲到止增了 ， 我其实可以稍微提一下市场中性 ， 为什么呃 ， 理论上它是一个好的搭档哈 ，但它有问题 ， 就是它的问题主要是来自于基差的波动 。

嗯 ， 所以它并不是简单的指数增强的超额乘以 0.7 这么简单 ，但它会有一些额外的收益 ，但是也会有一些额外的波动 。

那现在我们就变成所有的这些带点对冲的风险收益特征不一样的策略 ， 我们全部都得努力的去收集 。

嗯 ， 对于普通人来讲 ， 这部分太难了 。 第一呢 ， 策略确实很难理解 。 嗯 ，他们会跟我说哎呀 ， 这个策略很难理解呢 ， 我就拿不住 。

嗯 ， 第二呢 ，是他进去的预期 ， 可能是这个东西可以怎么挣挣多少钱 ， 结果发现年化确实是 5，是趴了 10 个月都不动 。

嗯 ， 然后一个月 3， 一个月 2， 然后你刚一高兴往里追了 100 万 ，他又往下回撤两个点 。 市场中性 ， 你看我们也这么分哈 ，300 中性 ， 嗯 ，500 中性 ，1,000 中性 ， 那其实就会有把这些混在一起的叫混合对冲 ， 然后有龙券多空 ， 现在还有一些人在里面加了择时， 加了择时 ，在我们看来 ， 就是你把一个很低风险的策略和一个很高风险的策略混在一起 ， 混在一起

已经是心惊肉跳了 。 它已经不是来降低你的 ，不是来提高你的下补比的 ， 它是真实的 ，有可能会降低你的下补比的 。

嗯嗯 ， 然后龙券多空呢 ，是在其实是 7 月份回撤里面所有的类类似策略里面回撤最大的一个 ， 反而是龙券多空 。

说明什么问题 ？ 嗯 ， 龙券多空 ， 我们本来会觉得因为它是用 ETF 来 short 的 ， 所以它的那个叫波动应该比单纯的市场中性要小 。

这次我们发现它更大 ， 它里面其实是有个股的 ， 所以更加证明了 7 月份它是有一种均值回复性的 。

因为你应该记得 6 月下旬红利出现了一个暴跌 ， 对 ， 嗯嗯 ， 出现了一个非常大的回撤 。6 月份的一个单月 ，有中证红利差不多跌了接近两位数 。

嗯 ， 我们要这么想一下， 红利几乎回撤到红利指数 ， 就是不含分红的那一部分 ， 回到了四年前 、 五年前 。

嗯 ， 说明红利的那个回撤对于它来说过分了 。 那也就是 6 月的超额 ，其他方面的超额暴涨是来自于系统内的一个挤压 ， 这种挤压是不对的 ，是不正常的 。

嗯 ， 就像我前面说的 ， 你如果因为 7 月份是因子本身在就是集中的看空 ， 它应该有被挤压到另外一块 ，但是事实上又没有 ， 对吧 ？

对 ， 所以就是回到这个话题 ， 你可以发现这个逻辑是一致的 。 然后还有什么啊 ，ETF 套利 、T0 做市 、 其他对冲 ，其他对冲就是混合的乱七八糟都在一起的 ， 这些策略在整个 7 月份也是大面积回撤 ， 除了 ETF 套利和 T0，其他都是大面积回撤的 。

我们这能观测到的 ， 那就说明什么 ？ 说明你搭在一起不见得能够在这种场景下， 嗯嗯 ， 为你去呃提升你的体验 ， 你会发现它们是一块掉的 。

对 ，而且因为这些策略大家都知道 ， 现在越来越稀缺了 ， 所以大家也都在抢 ， 抢了它就变薄 ， 越抢就越薄 。

而且你购买它多多少少毕竟是个私募嘛 ， 它的还是会有一些持有和那个成本在里边的 。 那那对于很多人来说 ， 那我干干脆我买点红利 ， 对 ，是不是对冲的效果会更好一点 ？

嗯 ，其实是的 。 嗯 ，其实是的 ， 红利是一个更长期去持有的东西 ， 尤其是在红利出现不正常回撤的时候 ， 它是一定可以去买的 ， 你可以做再平衡的 。

嗯 ，但是有些很 ， 就像你讲的 ， 很多人是反的 ，在 6 月下旬 ， 哎 ， 红利还能跌这么多 ， 本来就不缺钱 ， 对 ， 跑了 ， 绿利高波嘛 ， 这绿利高波 ， 这真的是真的是跌麻了 。

嗯哎 ， 所所以吧 ， 就是嗯 ， 怎么说呢 ， 那那就变成了说 ， 所有眼睛能看到的策略都在被抢和被贪薄的情况下， 你的组合的合理性 ， 嗯 ， 变成了你真正的超额的来源 。

如果你的组合足够合理 ， 足够分散 ， 它就会让你有对这些波动有更强的抵抗力 ， 你不会去做那种错误的进出 。

嗯 ，因为错误进出一次 ， 比如说 6 月下旬卖掉了红利 ， 追了科技企业再来一个 ， 那就是连跌了两波 。

我觉得普通投资人在当中 ，他其实不能频繁做决策 ， 频繁做决策做对的概率是非常非常低的 ， 大概率创造的都是这个负伽马嘛 ， 就是大概率就是你的行为都是带来损耗的 。

对 ， 你交易频次越多 ，不是说再平衡 ， 你交易的频次越多 ， 大概率错的这个概率也就越多 。 对 ， 就是我之前说的 ， 呃 ， 那个 x 的 n 次方 x 小于一 ， 然后你那个 n 越大 ， 你就输的越惨 ， 对吧 ？

嗯 ， 所以就变成了 push 大家说 ， 当这个地方你能看到的策略收益都变得很稀缺的时候 ， 你必须去用你的结构 ， 嗯 ， 你的分散性和你的时间 ，以及你的再平衡操作 ， 用这些上层的东西来挣钱 。

但是如果用私募来做 ， 这个确实有难度 。 你想嘛 ， 我们有四十几个赛道 ， 你都不说每个赛道你还要选不同的管理人， 一个赛道选一个 ， 你就得有几十个私募 ， 配起来就得好几千万了 ， 一般人做不了这个分散度 。

嗯嗯 ， 这也是为什么我觉得私募客服在这个年代是有边际贡献的 。 我们的边际贡献就在于说 ， 我让你用相对比较少的钱 ， 做到了大资金才能拥有的分散度 。

嗯 ， 这个分散度 ， 现在它确实是超额收益的来源的一部分 。 嗯 ， 我觉得这一点虽然说起来很绕 ， 一般的人也会觉得你双重收费了呀 ，但是事实上我们同事还帮还算过 ， 所谓的 FOF 的双重收费 ，并不一定比你去渠道买付出的那个成本要高 。

对 ， 嗯嗯嗯 ， 关键是我实实在在的给了这个分散度 。 嗯啊 ， 那这个分散度更多的是用不同的呃 ， 那个底层收益和风险来源的这些资产去做了一些对冲 ， 包括包括同一个策略下面有不同的管理人。

嗯嗯 ，他的方法论就像我刚才讲端到端 、 非线性啊 ，而且特别要提一下， 中间回撤最大的是 7 月的倒数第三周 。

嗯嗯 ， 那一周回撤最大的也不是端到端 ， 还是非线性 。 所以我觉得大家不要去因为自己看到的少量样本去挥坠 ， 就是说我看到端到端都回撤了 ， 所以端到端一定干了什么坏事 ， 就是不要这样去想 。

嗯 ， 然后就是嗯 ， 方法论的差异 。 嗯 ， 方法论下面还有管理人的差异 ， 还有迭代速度的差异 。 所以这个分散度它是有好多层的 。

我自己觉得这种分散度 ， 就就以我的我个人的投资体量和我这么多年在行业里面的观察来讲 ， 我自己对自己当下持有的分散度是非常满意的 。

我认为如果我去外面买产品 ， 没有一个人可以给我这么放心的分散度加质量的一个 ， 就是我们做的努力 。

嗯嗯 ， 质量的努力和分散度 ， 它确实是私募 FOF 这种产品真实的一种红利 ，而不是说我因为我做这个 ， 所以我忽悠这个 ，因为它真实的门槛是放在那种你的进出成本 ， 你换策略的成本 ， 对吧 ？

你换管理人， 观察这么多管理人的成本 ， 别的不说 ， 就是作为一个 ， 比如说你已经是一个非常有名的财经博主 ， 你也认识很多业内的人， 让你个人去跟踪 50 家以上的私募 ， 第一个是不可能 ， 第二是你天天跟他吃饭 ，其实你也没有深入的了解他 。

而且就是你跟踪他们拿到的信息 ， 能不能支持你做决策 ， 正确的决策呢 ， 你也不能保证 ， 对吧 ？

对 ，而且我觉得还是要回到一个 ， 就是每个人他都有波动率容忍的上限的 。 嗯 ， 那其实在你真正持有和遇到这个波动之前 ， 你是不知道的 。

你是不知道的 ， 你说的很对啊 ， 你是不知道的 。 你觉得你可以忍 ， 你你轻的时候 ， 你觉得你可以忍受 20、50 没问题 。

嗯 ，但是你想象的都是向上波动 ， 你想不到向下波动的 。 你说的太对了 。 所以就是当你真的碰到的时候 ， 你就会发现说 ， 哦 ， 原来我承受不了那么大的波动率 。

我觉得这个是一个蛮蛮蛮现实的角度 。 我我告诉你为什么 。 嗯 ， 就是你在想 20 的时候 ， 嗯 ， 你想的是我能容忍 20 的回撤 ， 我就能拿到 30 的收益 。

对 ， 就你心里想的还是你拿到的部分 。 嗯 ， 第二是你看到这个 20 只是个 20%，但是真实的你每周查你那个 APP， 你看到的是你的账面又变少了 。

嗯 ，20 万你就疯了 。 哈哈哈 ， 这个这是完全不同的感受 。 对对对 ， 我觉得就大家还是要 ， 嗯 ， 就特别是经历了整个 7 月份 ，7 月份就是就就是在我的整个呃资产组合当中 ，其实呃权益的仓位没有那么大嘛 ，但也是对我投资或者说是配置那么多年以来 ， 单月回撤最大的一个月了 。

因为的确是过去的半年到一年的时间内 ， 就是比较长那段时间 ， 我自己的持仓 ， 就无论是 ETF 还是指数增强 ， 没掉过这么多是吗 ？

对 ， 关键是在科技这个方向上面的那个配置的量还是相对比较大的 ， 调的比较多 。 但是嗯 ， 我我但是我觉得也是个比较好的一个学习机会啊 。

嗯呃 ，但对我觉得对于投资人来说 ，他他是不是也会想一个问题啊 ， 就比如说呃 ，因为因为我对你产品了解没有那么深啊 ， 就比如说你一个呃止增 ， 比如说一个 FOF， 你觉得是呃一个高净值的人 ，他自己去买一堆债也好 ， 红利也好 ， 或者是买一堆低波的产品 ， 再配上一个呃止增类的 FOF 也好 ， 还是是说他应该按照自己的波动率的承受的范围 ， 直接去配

置一个 ， 比如说呃这个固定止增含量的一个一个 FOF， 就是啊 ， 就是你觉得哪种逻辑会会更好一些 ？ 我知道你的意思 。

嗯 ， 我是这么看的啊 ， 从我们的角度来讲 ， 嗯 ， 比如说我有止增红利 ， 呃止增 FOF，但是我不会做一个红利 FOF。

嗯 ， 就是这个里面有一个边际贡献 ， 就我在设计产品的时候 ， 我要考虑边际贡献 。 红利的策略 ， 首先它的趋同性非常强 ， 嗯 ， 管理人和管理人之间没有那么大的差异 ， 对吧 ？

第二就是说 ， 它本身的那个预期收益和波动 ， 它是非常适合长期的被动持有的 。 嗯 ， 我一个上大 F 的管理人， 我给你做的贡献 ， 挑选管理人在这里面发挥不出来 ， 换仓也发挥不出来 ， 那我多收你一道费就就是纯收 。

嗯 ， 没有意义 。 对 ， 没有意义 。 我们会有一些群友问我说 ， 我觉得你这个部分里面红利对我来说少了一点 。

我说那你自己买个 ETF 搭上呀 。 嗯嗯 ， 又便宜又好 ，而且你那个部分流动性还很强 ， 你想走随时可以走 。

嗯嗯 ， 所以就是我们在选到底我这个部分是买增强还是买 ETF 的时候 ， 嗯 ，有一个原则 ， 就第一 ， 这个资产它有没有增强的空间 。

嗯 ，因为我之前也有一个听友跟我讲过 ，他说我买了一个红利止增 ， 嗯 ， 后端要收到 15%。 我说你疯了吗 ？

嗯 ， 就他哪来那么大空间让你去收 ， 就是高水位的 15% 啊 ， 超额啊 ，他就扣了 ， 就是红利全收益指数的之后超额的 15%。

我说其实红利全收益指数就已经很难跑赢了 。 对 ，他收多少其实不是个问题 ， 关键是他是怎么跑赢的 。

然后他就下一句话我就我就崩了 ，他说非红利的成分股占了 40%。 哈哈哈 ， 我说这里面其实就是在隐含一个前提 ，他认为非红利的那 40% 有很大的概率跑赢红利全收益 。

我我收的是这一部分给你贡献的 15%。 我说你可以自己去算一个账 ， 你买一个好一点的止增 ， 搭上你自己买一个红利的 ETF，其实它也是全收益 ，因为分红它会分给你的嘛 。

对 ， 你自己算一下， 肯定是后面这个更划算 。 对 ， 这个就这个就对冲就很荒唐嘛 ， 就相当于一个人卖给你苦瓜炒辣椒 ，他到底是让你上火还是让你下火 ， 对不对 ？

这个产品设计是矛盾的啊 。 我到重庆去吃过一个网红的辣子鸡丁 ， 嗯 ， 就端上来全是那个灯笼椒 ， 鸡丁要得用那个放大镜找的那种 。

对 ，其实嗯 ，有一些资产都是这个样子 ， 就它没有太强的呃增强空间 ， 本身有非常成熟的 ETF， 包括也有一些朋友非常激进 ，他会觉得说你们的超额我满意 ，但是我认为你的科技还不够多 。

嗯嗯 ， 那你可以自己去买 ETF。 对对 ，而且在就是我就是像在今年的上半年， 一些成长宽基 ， 嗯 ， 无论是从性价比还是从实际的表现上来说 ， 都还是比较好好的一个投资品 。

嗯 ， 就是就是普通的散户投资者在 2016 年的 1 月份到比如说 6 月底 ， 整个上半年， 嗯 ， 能够跑赢呃创业板 、 创业板 50 和科创 50 的寥寥无几 ， 这个占比是非常非常低 。

你别说跑赢了 ，他挣钱的就很少了 。 对 ， 你如果截止截止到 7 月底的话 ， 基本上 80% 多 。 你你再怎么样 ， 今年只增 ， 就是说 80% 多的散户到了 7 月底的时候是亏钱的 。

对啊 ， 对啊 ， 嗯 ， 能挣钱就是就已经战胜了很多人了 。 所以吧 ， 就真的很难很难了 。 好像听起来你事后回头一看 ， 嗯 ， 挣钱的品种一窝一窝的放在那 ， 嗯 ， 为什么他就不在你那呢 ？

因为很多东西就是只有出现了好消息你才能看到 ，但是出现了好消息的时候 ， 往往就没有好价格了 。

没错 ， 然后你买了以后你又不理解 ，不理解你呃波动的时候你又拿不住 。 嗯 ， 所以就是不管多少好产品你都亏钱 。

### CTA与超额展望

**董艺婷** [1:37:30]
是 ， 这其实这个就是一个很非常非常现实的一个问题 。 对 ， 嗯嗯 ， 那我们其实回到这个时候 ， 今年上半年我就还有一个点啊 ， 我就是我不展开了 ， 我们可能就是起个头 ， 我觉得下次我们可以再聊一聊 ， 就是我觉得今年上半年很多的原本大家聊很多的私募策略 ， 像 CTA 啊 ， 像中性啊 ， 整体表现都是一般般的 。

嗯嗯嗯 ， 你觉得就是说是不是我有原因的 ？ 对 ， 我们先简单的说个原因 ， 我觉得我们后面可以再约一次 ， 再深度的聊一聊这个 。

嗯嗯 ， 原因其实前面也聊到了 ， 就是因为太缺其他资产了 。 嗯 ， 你觉得他们表现很一般的内因和外因吧 ？

呃 ， 我们讲的外因就资金层面的原因和外界环境的原因哈 ， 资金层面原因就是缺资产 ， 这个时候大家都去买了就把它压薄了嘛 ， 这个是天然的一个下降 。

嗯 ， 除了天然下降 ， 还有成本的抬高 。 嗯 ，因为对冲它是某一端是固定的 ， 你比如说市场中性那个期货那端是固定的 ， 你股票再不一样 ， 期货是固定的 ， 大家都要对冲 ， 那期货的基差就是成本就变高了 ， 那那你肯定挣的钱就变少了 。

这是一个非常重要的原因 。 第三个原因就是很多衍生品 ， 包括呃股指期货也好 ， 包括商品期货也好 ， 它的深度并没有你想的那么大 。

交易的人变多了之后， 交易磨损是迅速上升的 ， 指数级的上升 ，他他这个策略就不能交易这么多钱 。

然后第四个原因当然是外界环境 ， 就是叙事的变化太剧烈了 。 你看看那个原油吧 ， 真的是 ， 嗯 ， 包括黄金嘛 ， 对不对 ？

就说这些叙事的变化使得很多策略它无所适从 。 嗯 ， 量化呢 ， 如果它的频率恰好是寸的 ， 它跟这个叙事是卡的 ， 那它就一直被反复的打脸 。

嗯 ， 如果是主观呢 ， 它是更希望长期持有的 ，但是它的逻辑是基本面逻辑 ， 那市场走的是叙事逻辑 ， 它又要被打脸 。

量化只有那种频率非常短 ， 就是短到比叙事的逻辑还要短的 。 嗯 ， 它是比较舒服的 ，但是它受影响的就是我前面讲到的交易空间受限了 ， 然后市场深度不够了 ， 然后以及跟你抢钱的人变多了 ，以及还有它虽然不受叙事在盘中的影响 ，但是它会受到叙事隔夜的影响 。

嗯 ， 第二天发现跟你的前面持有 ， 哪怕你的头寸就只持有这么一个小时， 它就跟你犯冲了 。 那所有的不利因素堆在一起 ， 所以整个上半年的 CTA 也好 ， 商品策略长周期的也好 ， 包括市场中心也好 ， 我们看到都很难受 。

嗯 ， 这是有共性的 ， 好多人都在问我什么时候能好 。 嗯嗯 ， 我说其实我不知道什么时候能好 ，但是我知道一件事情 ， 就是当叙事的占比变小了 ， 基本面的逻辑回来了 。

嗯 ， 一个一个信息 ， 它在市场上的表达能够持续的情况下， 会去掉一部分的压力 ， 第二部分的压力就是出现了更多的能够生息的资产 。

对 ， 大家不要在这个很小的一个池子里面抢 ， 现在真的是很难 。 现在第二个很难 ， 所以我不知道什么时候 。

对 ， 现在普通老百姓每天接到电话 ， 借你钱的人， 或你手上收到一些短信 ， 现在一些贷款 ， 一个科技类的公司在市场当中 ，在在上海 ， 你想想看 ， 你你只要抵押套房子 ， 你能拿到 2.5、2.6 的这个贷款的利率 ， 它其实就已经反映了这个市场的一个一个真实的一个情况了 。

嗯 ，是的 ， 那是不是说再往后面来看 ， 整个市场的一个是超额的机会 ，其实还是会持续的在往下走的 ， 或者是超额 ， 就是真正的超额收益会不会越来越少 ？

超额收益肯定是越来越难拿的 。 嗯嗯 ，因为我们从跟踪管理人的难度上， 我们自己深切的感受到这一点 ， 就是小厂迅速的变成大厂 。

嗯 ，在泯然众人， 然后我们要不断的从新厂和小厂里面去找 ， 大厂能够提供的鲁棒性也越来越稀缺 。

很多厂很大 ，但是它的波动一点不亚于一个小厂 。 哈哈哈 ， 对 ， 所以这是一个它肯定是越来越难拿的 。

难拿是要付出更多的机会成本和研究成本去拿 ，而且一定要做分散 ， 就是每个人的持续性都在下降 。

嗯 ， 这是真的很现实的一个难度 。

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