# 我看了中美几十年的数据，发现投资里“躺赢”和“躺平”真不是一回事｜对话陈鹏 听懂涨声 · 2026-08-26 「听懂涨声」主播杨天楠对话拥有30年全球金融经验、曾执掌晨星全球资管部并任DFA亚太区CEO的陈鹏博士，围绕有知有行《中国大类资产投资2025年报》提出核心结论：中美两大经济体的资产定价与投资者行为高度相似，全球金融底层逻辑通用。陈鹏复盘美国买方投顾兴起史：70年代大通胀与73-74年美股跌近40%的熊市、80年代《华尔街之狼》式的卖方销售乱象、2000年纳斯达克暴跌85%、2008年后摩根士丹利痛定思痛转型财富管理，说明无利益冲突的投顾模式是投资者体验恶化倒逼出来的。年报20年数据显示，中国股票长期年化收益约10%、债券约4.5%、现金约2.3%仅抵通胀；A股散户化使波动率接近60%、约为美股三倍，情绪导致的高买低卖让中国基民损失25%-30%，远高于美国的10%-15%，这正是“基金赚钱，基民不赚钱”的根源。陈鹏警告随机选单只股票的长期收益只有指数一半，短期高收益本质是高风险释放，“大佬饭局推股”因缺乏分析框架与持续跟踪而靠不住；他用公司利润表优先级与食堂打饭的比喻解释股票为何须比债券多赚约5%的风险溢价，且中美数字几乎一致。收益拆解上，美股百年估值贡献仅0.2%-0.3%，中国分红占15%、利润增长占85%、估值每年-0.5%；他借电影《蜂鸟计划》说明散户在Alpha博弈中难敌为快0.16秒豪掷16亿美元的机构，主张以便宜的宽基指数拿Beta、用围栏框架设定单一资产上限。最后他建议中国家庭审视约50%的房产占比与仅抵通胀的存款，为退休、子女教育等长期目标增配稍高风险资产，并适当配置海外股票债券以分散风险。 ## Questions this episode answers ### 为什么随机买一只A股股票的长期收益只有指数的一半？ 陈鹏在年报第九章分析指出，随机选一只A股股票，长期平均收益大约只有指数的一半：指数长期收益约10%，而单只或两三只股票只有4%到5%。原因是组合不分散导致波动率更高、赚钱效率打折，很多收益因高买低卖而流失。因此只有确认个股能比指数多赚一倍时才值得买。 [27:54](https://tdzs.podhood.com/02526a40-b1e3-4b06-a90d-0a29b5eb83b0?t=1674000) ### A股和美股的波动率差多少？散户情绪损失有多大？ 陈鹏说过去二十几年A股年化波动率接近60%，美股约20%，预计未来A股约为美股两倍左右。情绪带来的损失各国都是负向的：美国基金投资人平均每年损失约1%到1.5%，而中国和印度等新兴市场约达25%到30%，波动大加上高买低卖使投资者体验更差。 [23:01](https://tdzs.podhood.com/02526a40-b1e3-4b06-a90d-0a29b5eb83b0?t=1381000) ### 股票长期收益的来源是什么？中国和美国的拆分一样吗？ 陈鹏把股票收益拆成三部分：分红、利润增长和估值变化。美股100年数据中10%的整体收益里分红约3%到4%，利润增长6%到7%，估值变化仅0.2%到0.3%。中国二十几年数据整体收益也是10%，历史上分红只占15%，85%来自利润增长，估值变化为负的0.5每年，可忽略不计。 [40:00](https://tdzs.podhood.com/02526a40-b1e3-4b06-a90d-0a29b5eb83b0?t=2400000) ### 为什么不能靠饭局上大佬推荐的牛股赚钱？ 陈鹏讲了一个朋友的例子：在饭局上听基金经理推荐买了三四只股票，每只跌了30%、40%，还上了杠杆，本金快跌没了。陈鹏指出对方推荐时没有说明分析框架、是长期还是短期看好，市场信息千变万化，你得不到持续的跟踪顾问服务，人家可能短期看好到价位就卖了，信息来源不可能靠饭桌。 [29:59](https://tdzs.podhood.com/02526a40-b1e3-4b06-a90d-0a29b5eb83b0?t=1799000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[2:28] 美国投顾史** - [3:41] 陈鹏：70年代石油危机加15%通胀，美股两年跌40%，是二战后第一次大熊市 - [4:29] 陈鹏用《华尔街之狼》解释80年代卖方销售乱象如何倒逼无利益冲突的买方投顾诞生 - [5:56] 陈鹏：2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克三年跌85%，投顾模式因此成为主流 - [7:50] 杨天楠：五大投行只剩两家，摩根士丹利靠2万多名投顾转型成功、市值超过高盛 - [10:08] 陈鹏：安然事件后监管禁止养老金买本公司股票，制度完善推动长钱长投 - **[11:25] 中国年报数据** - [13:20] 陈鹏：中国20年数据显示股票年化约10%、债券4.5%、现金2.3%仅够抵通胀 - [14:25] 杨天楠：资管新规与城投出清后，银行理财收益大降，中国家庭理财从可选变必选 - [17:15] 杨天楠：上海三年新增甲级写字楼300多万方、商场400万方，社零却下降21.6% - [19:24] 陈鹏：中国基金经理普遍没经历过完整牛熊周期，对市场缺乏敬畏 - [22:02] 陈鹏：A股过去20年年化波动率接近60%，是美股20%的三倍，未来或降至两倍 - [24:03] 陈鹏：情绪导致美国基民年损失1%到1.5%，中国和印度高达25%到30% - **[25:22] 高收益陷阱** - [26:17] 陈鹏引UCLA教授：短期市场的高收益不是长期高收益的体现，而是高风险的体现 - [27:24] 陈鹏：随机选一只A股长期收益只有指数的一半，单只股票收益仅4%到5% - [29:59] 陈鹏讲饭局推股故事：朋友听大佬荐股加杠杆，三四只股票各跌三四成本金快亏光 - **[32:26] 风险溢价** - [32:26] 杨天楠：两亿以上超高净值企业家自认懂行业，但投资需要的是分散稳健理性 - [33:38] 陈鹏用食堂打饭比喻利润表优先级：债券投资人先打饭，股票投资人排最后 - [35:19] 陈鹏：中美股市风险溢价都约5%，CFA全球40多国数据验证金融底层逻辑一致 - [37:40] 陈鹏：当前利率2%到3%但通胀近零，实际利率与高息时代差距没那么大 - **[39:41] 收益来源** - [40:00] 陈鹏：美股100年10%年化收益中分红3%到4%、利润增长6%到7%、估值仅0.2%到0.3% - [41:29] 陈鹏：A股20年收益85%来自利润增长，估值变化每年负0.5%可忽略不计 - **[43:12] 散户博弈** - [43:23] 陈鹏讲《蜂鸟计划》：机构花16亿美元挖直线光缆只为快0.16秒，散户博弈毫无优势 - **[46:28] 动量销售** - [48:18] 杨天楠：Beta便宜且够好，Alpha稀缺又贵，机构还常把Beta包装成Alpha高价卖 - **[51:04] 纪律与围栏** - [51:50] 杨天楠：15年牛市和22年房地产顶部都逃掉了，今年7月科技暴跌却一犹豫没跑掉 - [52:58] 陈鹏：OpenAI出身的对冲基金经理上4倍杠杆，市场波动20%等于亏损80%几乎归零 - **[53:23] 配置建议** - [53:35] 陈鹏给2026年中国家庭的配置建议：审视投资性房产、长钱增配权益、适当配置海外资产 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **陈鹏** (guest) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置 ## Mentioned DFA (company), 安然 (company), 摩根士丹利 (company), 晨星 (company), 有知有行 (company), 纳斯达克 (company), 401K (product), 中国大类资产投资2025年报 (product), 投资ABC (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:00] Hello 大家好 ， 欢迎来到 《 听懂涨声 》， 我是天楠 。 前两天的时间呢 ，有知有行的团队找到我 ， 说今年他们的 《 中国大类投资年报 》 出炉了 ， 还打算在上海搞一场线下活动 。 我有没有兴趣去做主持 ？ 特别高兴啊 ，因为我也是这份报告的忠实拥趸 。 今年呢也是第三次发布新的数据 ， 所以除了做线下的主持之外呢 ， 我也和这份报告的作者陈鹏博士做了一场对谈 。 陈鹏博士是一名拥有 30 年全球金融经验的专家 ， 之前呢在美国长期从事大类资产配置和风险研究 。 很多人不知道他有多牛啊 ， 实际上他是极少数同时掌舵过全球两大独立资管机构的华人高管 。 同时呢 ，他也是一档播客 《 投资 ABC》 的主理人。 这些年陈鹏博士回国之后呢 ，他告诉我 ，他听到的最多一句话就是 ：" 你美国的那套东西啊 ，在这里行不通 。" 不过如果你通过对于中国大类资产投资年报的复盘 ， 你会看到 ， 全球两大经济体之间 ，不管是资产的定价还是投资者的行为 ， 都有着相似之处 。 这期节目我们就一起来聊一聊 。 **陈鹏** [1:24] 大家好 ， 我是陈鹏 。 我有 30 年左右的金融从业经验 ， 大部分的时间呢实际上在美国研究一些大类资产的风险 、 收益 ，以及如何做资产配置 。 几年前回到中国 ， 看到呢中国投资人的体验跟美国的七八十年代非常像 ， 就萌生了这个想法 ， 想要做一些事情来帮助这个行业啊 ，以及投资人啊等等 ， 提高体验 。 我擅长的呢就是把一些金融的底层的逻辑梳理清楚 ， 把数据整理清楚 ， 让大家能够更好地用这些理念数据管理自己资产 ， 少踩雷 ， 少走弯路 。 **杨天楠** [2:05] 今天非常荣幸啊 ， 请到陈鹏博士 。 **陈鹏** [2:07] 哪里哪里 ，是我的荣幸 。 **杨天楠** [2:09] 陈博士还挺喜欢 。 我记得我们第一次见面好像是在 23 年的冬天 ， 当时看到你的履历也觉得非常的专业啊 。 因为我们整个中国的投顾行业 ， 总体来说还是个比较年轻的行业 。 **陈鹏** [2:20] 是的是的 。 **杨天楠** [2:21] 但是在美国 ， 它其实是一个非常非常成熟 ， 得有个几十年的比较成熟的经验 。 **陈鹏** [2:28] 对 ，其实最开始可能是 80 年代中开始有这种买方投顾的商业模式 。 ### 美国投顾史 **杨天楠** [2:34] 是不是跟比如说 70 年代末 、80 年代初像 401K 计划开始出现以后， 养老金啊 、 发展啊相关的 ， 还是跟美国全域市场的发展关联度更大 ？ **陈鹏** [2:45] 是跟投资者体验关联更大 。 当投资者体验很好的时候 ， 比如说我就买买东西 ， 炒炒股票 ， 投资体验好 ，也没有人会去说我去寻找另外一种投资方法 ， 去寻找一些跟我利益一致的买方投顾 。 **杨天楠** [3:00] 赚钱的时候不会学习 。 **陈鹏** [3:01] 对 ， 就不会学习 。 所以大家要考虑美国 70 年代 、80 年代发生了什么事 ， 这个市场是怎么样 。 基本上 70 年代和 80 年代是美国大概为期不多的一段时间 ， 它的体验是非常非常差的 。 第一个呢是 70 年代的时候呢 ， 它经历了美元金本位被取消了 ， 所以黄金价格大涨 。 同时呢 ， 带来通胀了嘛 ，因为纸币不值钱了嘛 。 同时那个时候呢又有中东战争 ，以色列那个时候跟阿拉伯国家打仗 ， 阿拉伯国家那时候还比较团结 ， 就封锁石油 。 有点像类似伊朗说 ， 今天只是伊朗封锁霍尔木兹海峡 ，但是那个时候呢是禁运 ，不给欧洲和美国石油 。 **杨天楠** [3:44] 大通胀 。 **陈鹏** [3:44] 大通胀 ， 直接导致了美国 73 年、74 年股市的大熊市 。 这个是二战以后的第一次大熊市 。 那整个从 72 年到 74 年， 大概两年多的时间中， 美国股市跌了将近 40%。 所以你可以想象 ， 两年中通胀又上来了 ， 股市又下跌 。 这个时候呢就很痛苦 ， 利率就一直往上走 ， 直到保罗 · 沃尔克上台 。他上台的时候 ， 美国的通胀已经超过了 15%， 正在往 20% 进军 。 每年的年利率啊 ，也已经超过了 15%。 所以你就想到借钱的成本再往上走 ， 可能有点收不住了 。 所以你可以想象 ，70 年代到 80 年代 ， 很多投资者的体验非常非常不好 。 再加上那个时候呢 ，也是一个卖方销售为主服务的商业模式 。 美国那个时候金融呢又开始放开 ， 里根上台 ， 等于是监管又放松了 。 销售模式呢就像打了鸡血一样 。 我给大家举一个例子 ， 大家可能都看过这个电影 ， 叫 《 华尔街之狼 》。 那个就是描述那个时候的 。 **杨天楠** [4:51] 80 年代的 。 **陈鹏** [4:52] 80 年代 。 **杨天楠** [4:52] 各种牛鬼蛇神 。 **陈鹏** [4:53] 各种牛鬼蛇神都出来了 。 如果大家没看过 《 华尔街之狼 》 这个电影 ， 我还真的建议大家去看一看 。 它实际上把一些不好的产品 、 不好的股票 ， 把它包装卖给这些散户嘛 ， 就是这么一个故事嘛 。在卖的过程中， 金融从业人员 、 金融机构赚了很多钱 ，但是损害了老百姓的利益 。 所以是在这个背景下， 大家体验不是很好 ， 这个时候呢就开始有一些投资顾问 ， 比如说我认识的一个朋友 ，他那个时候在美林 ，也是有个博士学位 。他自己就在想 ， 这个不太对劲 ， 那我要做一个不一样的东西 。 第一个 ， 我要保证没有利益冲突 ， 我要跟客户收钱 ，而不是说从产品方收钱 。 第二个呢 ，他说我要用科学的方法去投资 。 什么样是科学的方法 ？ 就是看机构投资人怎么投资嘛 。他就按照机构投资人开始投资 ， 慢慢的呢有一些人都往这边走 。 所以投顾当时是在美国这么兴起的 ， 直到 90 年代末才慢慢的变成了主流 。 为什么到 90 年代末又变成主流了呢 ？ 又是一次整个大家体验不好 ， 第一次互联网泡沫 。 大家如果回去看历史的话 ， 纳斯达克当时大家都疯狂的在买互联网股票 ， 大家都觉得互联网会改变世界 ， 改变一切等等。 那个时候最有名的两只龙头股 ， 一个是 Intel， 还有一个是 Cisco， 斯科 。 当然还有很多很多 .com， 你起了个名字就能上市 ， 就能融资 ， 一点业绩都没有 ， 真是不夸张 。 结果 2000 年的 3 月份 ， 市场的泡沫破裂 ， 一直到 2003 年的二三月份 ， 它止跌开始回升 。 这三年期间 ， 纳斯达克跌了 85%。 **杨天楠** [6:37] 哦对 ， 哈哈 ，是的 。 我们后来回测过 ， 如果你运气特别不好 ， 你在 1999 年的 12 月 31 号那天买纳斯达克的话 ， 你可能真的是要花 15 年的时间才有可能 。 **陈鹏** [6:48] 是的是的 ， 最高点达到了 5,000 多点 ， 最低的时候降到了 1,000、1,200。 所以说大家你就可以考虑 ， 每次大家体验不好的时候 ，有一部分投资从业人员会反思说 ， 哎 ， 这里到底是怎么回事 ， 为什么体验这么不好 ，有没有更好的方式 。 所以每一次当危机来 ， 或者危机过后呢 ， 我们都会看到投顾业务会 ， 哎 ， 又往前上一个大台阶 。 第一个 ，他没有利益冲突 ， 所以说这个就解决了很多类似 《 华尔街之狼 》 这个问题 。 第二个呢 ，他整体的服务啊 、 质量啊 ， 慢慢也在打磨完善 。 所以到了 90 年代末 ，2000 年之后就开始大发展了 。 这个时候变成了很多大的机构 ， 原来呢是一些独立机构 ， 或者比较小的从业机构 ， 第三方的来采用这个模式 。 后来大的机构一看 ， 哇 ， 这个确实是 ， 虽然我们讲可能他投入一开始多一点 ， 赚的慢一点 ，但是呢他很稳定 ， 客户体验也好 ， 所以他们开始大规模的开始允许实验去做 。 到了 2008 年之后， 那就特别明显 ，2008 年又一次金融危机 ， 大家去买这些乱七八糟的东西又被伤害了 。 这时候大的机构就下定决心 ， 比如说摩根士丹利 ，他的投行也有这种问题 ，他拿自己的钱去投资 ，但是呢也有利益冲突 。 我如果是摩根士丹利里面一个交易员 ， 这公司如果赔钱了 ， 跟我关系没有太大 ，但是如果我的交易赚了很多钱 ， 我可以 。 **杨天楠** [8:17] 对对 ， 所以它是一个非对称的这么一个 。 当时摩根士丹利也受到很大伤害 ， 所以说很多这种大的金融机构呢 ， 你看靠这种赚快钱是不太行的 。 所以他呢就加码的压在财富身上 。 那财富的主流模式那时候就已经是买方投顾 。 那到现在我们可以看到 ， 我有时候也在讲 ， 比如说 20 年前 ， 美国最大华尔街的投行是高盛 ， 第二大是摩根士丹利 ， 第三是美林等等 ， 这样排下来的 。 雷曼和比尔斯顿一共就 5 个嘛 ， 最后两个倒了 ， 比尔斯顿和雷曼都没有了 ， 美林被美国银行买了 ， 剩下两个独立的就是摩根士丹利和高盛 。 那时候摩根士丹利呢就是摇摇欲坠 ， 后来被日本的投资人投了一些钱 ，他就痛定思痛 。2008 年他是重点关注他的财富和投顾业务 ， 到今天他的转型已经非常非常成功了 。 我觉得他在全美大概有 2 万多个线下的投资顾问 ， 只是投资顾问啊 ， 整个公司员工就更多了 。他的市值以及市盈率已经全部都超过高盛了 。 从一开始拒绝 《 华尔街之狼 》， 到后来大机构转型 ， 这个是过去从 85 年、86 年到现在已经 40 年了 。 所以美国用了三四十年的时间才完成了这么一个转型 。 对 ， 投顾的生态也是和美国的长钱长投的相对来说的这个制度 ，以及美股的这些年的相对比较良好的表现息息相关 。 **陈鹏** [9:49] 它是整个的一个体系 ， 大家的体验好了 ， 你才愿意去长钱长投 。 长钱长投了 ， 资本市场就稳定了 。 所以说更是一个相辅相成的一个过程 ， 你的制度又不断完善 。 比如说最早一代的 401K， 它是允许你投资个股的 ，而且投资个股是更方便的 ，因为你不用交税 。 美国的税是很重的 ，因为你每次买卖的时候你都要想一想 ， 哎 ， 我要交多少税 。 你想要交税可能就不卖了 ，但是在 401K 里是不用交税的 ，而且交易也比较便宜 。 后来呢一度发展到很极端 ，在 90 年代的时候 ， 如果你给一个大公司去打工 ， 你的 401K 账户里最经常的投资的类别是什么 ？ 是你本公司的股票 。 我如果是公司的总经理 ， 我希望大家都买我的股票 。 哇 ， 那这边有一个退休金 ， 干脆我让大家都去买我公司股票 。 但是呢那个时候呢给大家造成了很多伤害嘛 ， 特别是美国有一个安然事件 。 安然当时是美国第六大公司吧 ， 公司作假倒闭了 ， 股票不值一分钱 ， 你的养老金没了 ， 公司也没了 ， 工作也没了 。 所以说当时就造成了很大的一个冲击 ， 还有其他的一些事件 ，不光安然 ， 还有 Worldcom 啊等等几个公司 。 这个时候呢监管就说了 ，不能再这么干了 ， 你不能拿养老金的钱去买自己的股票 。 所以呢就开始立法 ， 开始更大的促进了整个投顾的发展 ， 资本市场长钱等等。 所以它是一点一点摸索出来的 ，不是说它一开始设计有了 401K 就马上好了 。401K 一开始也是一堆 《 华尔街之狼 》 乌烟瘴气的东西 。 ### 中国年报数据 **杨天楠** [11:25] 今天陈博讲了很多美国的事啊 ， 我们今天看这本 《 中国大类资产投资 2025》 的年报里边 ， 很多讲的就是中国以及和美国的一些对比啊 。 有的时候你就觉得说 ， 真的还是你看上去很不一样 ，但实际在资产的一些定价 、 风险的一些来源 ，以及居民的一些行为特质上来说 ， 可能跟美国还是有很多的一些可以参考和借鉴之处 。 **陈鹏** [11:48] 我几年前回到中国的时候呢 ， 听到最多的 ，因为我一般也会讲 ， 哎呀 ， 美国的经验是怎么样啊 ， 等等等等 ， 大家也会听 。 但是呢一般第一个问题都会说 ， 哎呀 ， 中国跟美国是不一样的 ， 中国是这样这样这样的 。 所以我就想 ， 哎 ， 那如果在中国把这些数据收集起来 ， 看看是怎么回事 。 所以这就促成了我们跟有知有行合作 ， 做了这么一本叫 《SBBI 大类资产年报中国版 》。 这里面呢我们记录了只是一个客观的历史数据的呈现 ， 从长期或者短期的历史 ， 我们可以看到这些不同大资产类别的 ， 它的收益从哪里来 ， 风险是从哪里来 ， 它是怎么样的 。 它底层的逻辑呢 ， 我们知道长期呢收益和风险是连在一起的 。 要想获得比较好的收益呢 ， 一定是有比较高的风险 ， 特别是在这种相对宽的资产类别的这种分类上来讲 。 那我们就也想看一看 ， 哎 ，在中国是不是可以看到 ， 比如说股票比债券风险要大 ， 长期股票是不是比债券带来的收益要高啊 。 如果股票比债券风险大 ，但是没有带来高收益 。 **杨天楠** [12:55] 没有风险补偿的话 。 **陈鹏** [12:56] 没有风险补偿的话 。 **杨天楠** [12:57] 那谁去投这个东西呢 ？ **陈鹏** [12:58] 对 ， 没有人会去投这个东西 。 同样的债券会比现金的投资的风险要大一些 ， 那它是不是有带来多大的补偿 。 所以这本书呢 ， 实际上是研究这些方面的长期底层的逻辑 ，以及数据是不是支持这些逻辑 。 **杨天楠** [13:13] 这本书我们也更新好几版了啊 ，在二五版的时候 ， 你觉得有哪些比较有意思的一些观察 ， 或者是值得大家去看的一些点 ？ **陈鹏** [13:21] 二五版呢重复了很多内容 ，因为这些东西呢它是相对长期的 ， 所以你要每一年都去做 ， 一点一点扎根发芽 。 我今年年初做第三版的时候 ， 我就说如果能力允许 ， 我要做 20 年， 因为它每一年会加深 。 最重要的几点吧 ， 第一点 ， 我们看到中国大类资产的长期收益跟风险基本上是挂钩的 ， 股票比债券高 ， 股票长期的收益大概是 10%， 债券呢大概 4.5%， 这是 20 年的维度 。 现金呢大概是 2.3%， 它的收益呢刚刚好大概抵平了通货膨胀 。 就是说什么呢 ， 我去投一些现金的资产 ， 虽然很稳当 ， 你就不会期望它长期给你太多的收益 。 长期呢它基本上跟通货膨胀差不多 ， 你能保持一个大概购买力 。 再往上走呢 ， 债券呢会有一些收益 ，因为债券呢会有一些信用风险呢 、 久期的风险呢 ， 大概是每一年给投资者能多带来大概 2% 的收益 。 **杨天楠** [14:21] 我觉得这里边我补充一下， 我在看年报的时候 ， 我觉得有个蛮重要的一个时间点划分的 ， 像资管新规落实以后， 特别是在房地产下行以后， 原来挂钩房地产背后的一些城投啊 ， 一些房地产企业啊 ， 实际上它是能够承受较多的一个债务的利率水平的 。 但是当这些企业 ， 特别是城投清除以后， 你会发现说 ， 如果从理财产品 ， 如果你现在去了一家银行 ， 你会发现说 ， 它那个 IR 级的理财产品的一个平均收益水平是比三年前或者是四年前要低很多很多的 。 贷款降低同时， 你当然存款也是急剧降低的 ， 这是个很明显的一个特征啊 。 我们当下中国的普通的居民的财富 ， 它其实面对到了一个比较大的挑战 。 我一直开玩笑说 ，在五年之前 ， 很多的中国家庭是不需要投顾或者不需要学理财的 。 **陈鹏** [15:11] 是的 ，有一些资产类别相对来讲风险没有那么大 ， 那它提供的收益不是非常高 ，但是已经可以满足很不错了 。 **杨天楠** [15:18] 它没有太大的波动 ， 然后也不需要研究 。 **陈鹏** [15:21] 比如说一年 5%、6% 就已经很好了 ， 您说的非常对 。 但是呢随着市场的发展等等 ，有确定性的又收益这么高的越来越少 。 **杨天楠** [15:30] 而且对于中国家庭来说 ， 我觉得这些年在家庭资产负债表发生最明显的一个事情还是房地产的下跌 。 不光是中国家庭 ， 包括韩国 、 日本 、 新加坡或者是亚洲类的和东亚 ， 东亚国家的家庭资产负债表当中的房地产的占比是普遍偏高的 。 **陈鹏** [15:47] 大概 50 甚至以上 。 **杨天楠** [15:48] 对对对 ，50。 你之前可能更高 ， 之前可能得有 60 多 ， 现在是跌下来了 。 中国那一时跌下来 ， 跌到了 50 出头 。 因为在我父母辈那代人， 或者在我上十年、 二十年的人 ，他一有钱就买房 ， 现金流全拿来还贷 。 对他来说 ，他是抱着两个念头 ， 第一个他是我的资产负债表 ， 就是说我有钱了我就买房 ， 每个月我把现金多劳劳实实的去还贷 ， 房子自然的会升值 。 我还期待说 ， 等我退休了以后， 我多买的房 ，他租出去产生的现金流来补足我 。 这是很多的中国家庭的一个期待 。 **陈鹏** [16:21] 而且这个资产非常大 ， 很多人都可以参与 ， 它不是一个很小很窄的 ， 流动性也还 OK， 买卖房子也不像现在这么难 。 它长期吃到了很大的一个红利 。 **杨天楠** [16:34] 虽然它背后的原因可能还是来自于城镇化 、 经济增长需求 ， 长期的供需错配 。 当一个经济体快速腾飞的过程当中， 它的供给没有那么快跟上， 特别是像大城市 ，因为土地是招牌挂嘛 ， 土地是国家的 ， 导致于说天然的倾向于通过控制供需的关系来保持整个土地和房产市场的一个热度 。 但是这个东西啊 ，在过去的两到三年发生了巨大的变化 。 前两天还在跟陈博士交流 ，不光是住宅 ， 我可以介绍一些数字 ， 住宅 、 写字楼和我们看到的商场 ， 都出现了海量的供给 ，但是需求不足的情况 。 **陈鹏** [17:15] 没错 。 **杨天楠** [17:15] 这使得这个价格就影响很大 。 与此同时， 我们的写字楼和商场也是出现了很大的一些影响 。在过去的三年， 上海供给的新增的甲级写字楼的面积差不多是 300 多万方 ， 上海供给的差不多市区的超过 3 万平米单体以上的商场供给的差不多 400 万方 。 但是从 2023 年的 6 月份 ， 上海的社零到现在为止下降了 21.6%。 大量的新的商场其实是空置的 。 我们现在写字楼的平均的价格可能还比不过五年前 、 十年前 ， 就是因为供给多 。 而且在供给过程当中， 你要知道企业本身它的需求也是缓慢分层的 。 当地方的城投 ， 它盖了很多楼 ， 地方政府对于它的考核肯定是你的 ， 你有多少入住率嘛 ， 租金可以慢慢的来 ， 那它就会倾向于到市区那些高价的那些写字楼商圈去抢他们的优质房屋 。 **陈鹏** [18:17] 对对对 ， 卷 。 **杨天楠** [18:19] 卷 ， 就是你原来 10 块我给 8 块 ， 我 5 块我还给你装修费 ， 我给你免租期 。 如果是科技企业 ， 还给你什么流量券 ， 还给你解释补贴 。 一轮一轮下来以后， 优质的企业就那么多 ，但是平均的租金就被打下去了 。 还有一个情况是什么呢 ， 比如说是海外的总部企业 ， 全球公司在中国的一些总部企业和大央企国企 ，他们往往和地方上协同 ， 会通过买地拿楼的方式 ，也会从原本的租赁的甲级写字楼当中给迁出来 。 那你就意味着说 ， 小的民营企业它经济发展不活跃 ， 再退租 ， 大的国企 、 央企和总部企业它又有了自己的写字楼 ， 所以就导致于这个供需的关系啊 ， 就越来越的恶化 。 现在就是房地产的内卷 ， 使得说它在原本的居民的家庭资产负债表当中的那些位置是发生了很大的一些动摇 。 对于很多人来说 ， 原来投顾或者说是学投资或者理解投资是个可选项 ， 现在对于越来越多的家庭来说 ， 它变成一个必选项 。 当它开始发生必选项以后， 它发现这也不懂那也不懂 。 **陈鹏** [19:24] 没错没错 ， 就发现哎呀 ， 过去我可以闭着眼睛 ， 只要买一线的房子去摇号去抢 ， 就能赚年化 27%。 到现在呢 ， 发现哎呦 ， 很多信息是不是对对啊 ， 我买的是怎么回事啊 ， 这个亏钱了等等等等 ， 这些问题都出来了 。 **杨天楠** [19:42] 但是当越来越多的人他开始把目光聚焦到金融资产的时候 ， 我觉得对于中国家庭来说 ， 它有一些不一样的点 。 第一个是美国的投资者 ，他说经历了很多轮周期 ，他可以一个相对较长的纬度去观察去理解这个市场 。 但在中国 ，不仅是普通的投资者 ， 还是有一些金融机构 ， 你会发现说 ， 如果你拉开履历 ， 发现很多的基金经理 ，他不要说没有经历过 08 年， 没有经历过 15 年， 有的还连 20 年、21 年都没有经历过 。 **陈鹏** [20:14] 是的 。 **杨天楠** [20:14] 所以当这样的一个结构 ， 意味着大多数人他对于周期是没有那么多的一些理解和敬畏 。 所以当市场不如大家所预料发生变化的时候 ， 这个波动和大家对这个东西的恐惧还是蛮厉害的 。 **陈鹏** [20:31] 您讲的非常非常对 。 以基金市场为例 ， 比如说我们去看大部分的基金经理 ， 第一次去管理基金组合的时候 ，他可能也是从业了三五年， 基本上他是个研究员 ，他可能连助理基金经理啊等等的时间都没有做太久 。 这一点确实是我觉得要在人才的储备培养上， 我们可能要多下点功夫 。在海外的话 ， 一般来讲 ， 你从研究员做到助理基金经理 ， 可能要做个三五年， 才可能让你去管管组合 。 中国呢 ，有点可能是速度发展的比较快 ，有的人才跟不太上， 会产生这种问题 。 讲一讲题外话 ， 可能有的时候我会看基金经理他以前的从业经历 ， 如果他只做过某个行业的研究员 ， 现在突然要去管一个不一样的行业 ， 或者管一个范围比较大的组合 ， 我会打一个很大的问号 。 **杨天楠** [21:24] 因为他的能力圈和对于周期的理解还没有到这个程度 。 最近有一个蛮有意思的一个事啊 ， 当然我就不说具体机构了 ， 是一个基金经理 ，他的师傅是中国非常知名的一个公募基金经理 ， 就是科技业绩特别好 ， 就在 6 月把他徒弟提拔成为了科技的一个基金经理的一个 ，他还没有来得及调仓的一个月 ， 产品净值下跌了 30% 多 ， 就相当于年化 90 多的 ， 很惊人啊 。 你会发现 ， 实质上像我们所看到的 A 股市场的最近的波动的大 ，其实还是跟投资者的结构是有很大的关系的 。 **陈鹏** [22:02] 确实 ， 这个东西呢 ， 我经常比较嘛 ， 中美两个市场 ， 美国的市场呢 ， 相对我们讲叫有效 。 有效是什么意思呢 ， 更多的人是理性的去分析这些信息 ，在市场上做一些决策 。 相反呢 ， 包括中国在内的其他的一些新兴市场 ， 更多的投资人呢 ，他是感性的去投资这个字 ， 就有点像巴菲特说的 ，是恐惧和贪婪来驱使他去做的 。 中国呢 ， 相对美国 ， 它是一个相对散户交易为主的 ， 同时呢 ， 散户去买卖这个基金 ，也会影响到基金经理基金的他的行为 。 所以整个上来讲呢 ，在中国相对新兴的市场呢 ， 情绪的作用大概是美国的市场的两倍到两倍半 。 **杨天楠** [22:51] 这个就会直接带来一个问题 ， 就是同样的收益 ， 它的波动率是不一样的 。 现在 A 股的平均的一个波动率水平是一个什么样的一个水平 ， 可以跟我们介绍一下 。 **陈鹏** [23:01] 如果我们只看历史的话 ， 过去二十几年的话 ，A 股的波动率接近于 60% 年化 ， 那美股的波动率呢 ， 年化大概 20%。 当然这个里面我要具体解释一下， 中国的资本市场的历史比较短 ，而且现在呢 ， 逐渐的也成熟在正规化 ， 所以我预计未来的波动率可能会是美股的大概两倍左右 。 **杨天楠** [23:24] 相当于青少年情绪波动大 ， 前额页没闭合呢 ， 慢慢变成了青年了 ， 情绪就会更稳定一些 ， 就是会更理性一些吧 。 所以对于普通人来说 ， 它会有两重风险啊 ， 第一个就是高波动会使得投资者的一些投资的行为会变形 ， 变形就意味着说你追涨杀跌啊 ， 或者是为趋势买单 ， 买完单以后你又因为恐惧而斩仓 ， 最后就会发现说你卖掉的股票可能是一家还不错的公司 ， 那你长期持有体验很差 。 第二个是因为波动率所带来的错误的交易行为 ， 会使得我们经常说的一句话叫做 " 基金赚钱 ， 基民不赚钱 " 嘛 。 **陈鹏** [24:03] 是的 。 **杨天楠** [24:03] 在过程当中， 它所带来的负面效应还是很明显 。 **陈鹏** [24:05] 是的 ， 所以这个呢 ， 我也过去几天做过一些分析 ， 中国投资人确实在基金市场上跟其他国家的基金相比的话 ，他受情绪的影响而带来的损失 ， 这个在所有的国家都是损失 ，不会说某个国家的投资人他受到了恐惧贪婪 ，是往反方向去做的 ， 大家都是一样的 ， 只是程度 。在美国呢 ， 我们算出来呢 ， 平均基金投资人他的损失大概是 10% 到 15%。 就像您说的 ， 我本来基金应该给我赚 10%， 我长期持有就好了 ，但是由于我恐惧贪婪 ， 做了一些高买低卖 ， 大概 10% 的原来的基金 ， 那我可能每年损失了 1% 到 1.5%。 中国和印度这种新兴市场就会高一点 ， 大概能达到 25% 到 30%。 什么意思呢 ， 受到情绪的影响 ， 波动的更大 ， 那你高买低卖的行为损失的更大 。 所以说这就是在中国来讲 ，由于我们的波动又大 ， 本来持有的体验就不好 ， 再加上高买低卖的体验就更不好 ， 所以对投资者相对非常大的挑战 。 **杨天楠** [25:15] 对于很多的投资者来说啊 ， 当他面对这样的一个局面的话 ，他首先应该如何去思考呢 ？ ### 高收益陷阱 **陈鹏** [25:22] 从我的角度呢 ， 第一个呢 ， 我觉得投资人呢 ， 您要了解一些市场以及不同资产类别的底层的规律 。 你如果要投资股票 ， 你一定要了解它基本的收益风险特征 ， 这样的话呢 ， 你大概能拿得住 。 再给大家举一个医生的例子啊 ， 那医生有的时候他会说 ， 哎 ， 建议你做这个手术 ，但是这个手术的风险是什么 ， 大概要花多少钱 ， 医保付不付 ，他给你讲的很清楚 ， 这样你来判断说的 ， 哎 ， 我要不要去做这个风险 ， 我要不要去冒这个事情 。 到中国资本市场也是一样 ， 你作为一个投资人， 如果你去买股票 ， 你大概要知道啊 ， 这个风险是多大 ， 我短期内赔钱的概率是多少 ， 我大概比较差的情况下要赔多少钱 ， 我要持有多久 ， 大概的体验才能变成一个长期相对好的体验 。 目前呢 ， 中国市场上呢 ， 太多的呢 ， 都是给你一些短期的信息 ， 特别是短期表现好的行业啊 ， 细分赛道 ，而不是说告诉你 ， 哎 ， 这个风险是什么 。 前两天我跟我一个朋友 ，他是 UCLA 的教授 ，他说短期市场的高收益不是长期高收益的体现 ，而是高风险的体现 。 但是大部分的投资人呢 ，他是看到 ， 哎呀 ， 这高收益 ，其实这是高风险的体验 。 **杨天楠** [26:42] 因为这个阶段你所看到的都是那个估值几十倍 、 几百倍甚至千倍的公司 。 **陈鹏** [26:47] 没错没错没错 。 **杨天楠** [26:47] 我们再回到一个美国例子啊 ， 如果你在 99 年 12 月 31 号你买美股 ， 哪怕你买的是分散的 ， 你还有回来的机会 ，但是你买的是随便都 come 的 ， 先卖猪肉的 ， 很多这个就归零了 ， 很多就归零了 。 所以第一个是分散是非常重要的 ，而且真的是在你所能见的高收益的局面下， 如果你有集中的梭哈去为某一些具体的叙事下注的话 ， 这是亏完的最快的一个方法 。 **陈鹏** [27:15] 没错没错 ， 这个在我们的一个年报里有写 ， 第九章 ， 我们专门针对中国的投资人写了一章 ， 把股票单独拿出来分析 。 我们看到的呢 ， 对投资者最不友好的就是你买一两只股票 ，因为它的波动率会更高 ， 它赚钱的效率要打折 。 你平均随机去选一只股票 ，A 股 ， 它的平均的收益长期来看大概是指数的一半 。 指数我们讲了嘛 ， 长期我做一个分散的组合 ， 买一个沪深 300 还是万得全 A 还是等等等等 ， 它带来的收益大概是 10%。 如果我买单只股票或者两三只股票的话 ， 它的收益只有 4% 到 5%， 很多的收益流失掉了 。 流失到哪里呢 ？ 不是你高买低卖 ， 就是因为这个组合没有分散 ， 它的波动率很大 ， 赚钱的效率低 。 如果你想要去买一只单只股票的时候 ， 你一定要相对确认这只股票能比这个指数大概多赚一倍的情况下， 你才去买啊 。 但是如果你要只是单单的觉得 ， 哎 ， 这只股票会比这个指数收益高 ， 这个还不够 。 **杨天楠** [28:24] 这是很重要的一个体现 。 **陈鹏** [28:27] 所以这就是刚才您说的 ， 给一些投资人足够的信息 ， 把这些基本的逻辑给大家讲清楚 。 为什么单只股票对一般的投资人这么不友好 ？ 如果像巴菲特那样特别能选 ， 每次都选的很对 ， 那是另外一个故事 ，但大部分投资人其实不行的 。 这是针对一部分投资人呢 ，他自己想学习 ，他自己想去做 ，有一些 DIY 的能力 。 那另外一部分呢 ， 很多投资人他没有 DIY 能力 ， 就像让你自己去给自己开药 ， 或者是讲的更夸张一点 ， 给自己开刀做手术 。 作为一个你没有经过医学训练的人， 这是根本不可能的 。 投资也是一样 ， 更好的一个方式呢 ，他应该选择在金融方面的一个医生 ，他能信得过的 ， 让他去做这个事 。 我可以把时间花在其他地方去创造我说的所谓的超额收益 ，在我自己的行业或者是在我的家庭啊 ， 更划算一些 ， 与其我花这个时间在市场中学习博弈 ， 这个又不是我的专业 ， 可能弄到最后还是被人割了韭菜 ， 我还不如花在我的长处这边呢 。 **杨天楠** [29:32] 这个是个很有意思的观察 ， 就是你会看到很少有人会觉得说我从来没有学过一天医 ， 我就可以给自己看病 ， 或者说我从来没有踢过一天球 ， 我可以代表球队去参赛 。 **陈鹏** [29:44] 中国队打球啊 。 **杨天楠** [29:44] 但是我今天开完户 ， 我明天就能炒股 。他就觉得说 ， 如果我今天认识了最牛的基金经理 ， 最牛的人 ，他给我推了最好的票 ， 那我就应该赚最多的钱 ， 那我就应该占上 90%、99% 的一个人。 **陈鹏** [29:57] 对对对 。 **杨天楠** [29:58] 他会有这个想法 。 **陈鹏** [29:59] 这个很有意思啊 ， 我经常会遇到朋友说的 ， 哎呀 ， 什么什么股票 。 后来有一天呢 ， 一个朋友他有点焦急了 ，他说你帮我看看我的持仓 ， 我就看了一下 ，有三四只股票 ， 每只股票都跌了大概 30%、40%。他自己又上了一些杠杆 ， 把他本金都快跌没了 ， 那他就来找我说你帮我看一看 。 我说这些股票是你研究买的吗 ？ 他说不是啊 ， 我在某某某饭局 ， 今天是这个老大 ， 明天是那个基金经理跟我说买的 ， 这都是很厉害的人， 就像你 ， 我就买了 。 我说你看 ， 这就是一个问题 。他告诉你的时候 ，他没有告诉你他的分析框架 ，他没有告诉你他是长期看好 、 短期看好 。他即使告诉你了 ， 市场信息千变万化 ， 你没有得到他持续的跟踪顾问服务 。他说你看我都持有了半年一年， 为什么亏成这样 ？ 我说人家可能他是短期看好 ， 到了一定价位 ， 人家可能就卖了 ， 或者是市场信息变化了 ， 人家可能也变化了 。 我说你这个没有跟上啊 。他说对啊 ， 我说你信息来源不可能是在饭桌上， 你不可能每天跟人家去吃饭 ， 人家把这个东西都告诉你 。 **杨天楠** [31:09] 是 ， 我觉得很多的身边人啊 ，有的人呢 ，他们是事业也比较顺 ，他们总想着赢 ， 就觉得说 ， 哎 ， 我干这个活我也能赢 ， 我也能获胜 ， 我干那个也能获胜 ， 那投资 ， 投资我不是轻轻松松拿下吗 ？ 曾经有个中国很著名的一个投资人啊 ， 我有次跟他聊 ， 我说你是服务最高净值的人群 ， 就是两个亿以上的超高净值的人。 **陈鹏** [31:32] 非常高了 。 **杨天楠** [31:33] 我说你说好服务吗 ？ 他说这些人是非常难服务的 。他说为什么 ？ 因为你再往下接一层的人 ，他们可能是一些高管或者什么 ，他们不懂 ，他们愿意听 。他说真的是那些超高净值的 ， 两个亿以上的那些有的企业家 ，他在自己的事业上取得了很多的这些成就以后呢 ，他也有了很大的一些 ego。他也觉得说我对这个行业比你不知道要熟多少 。 **陈鹏** [31:59] 没错没错 。 **杨天楠** [31:59] 我这个买股票我能亏吗 ？ **陈鹏** [32:01] 对对对对 。 **杨天楠** [32:02] 但有的时候还真不一定是这样 ，因为有的时候相反的 ， 就是你在事业或企业当中， 一个人的野心 、 勇气和胆识 、 你的专业是一个加分项 。 但是在投资这个领域 ，有的时候反而需要的是一些分散的 、 稳健的和理性的一些东西 。他所需要的能力是不完全一致的 。 **陈鹏** [32:23] 一定要尊重市场 ， 尊重专业 。 ### 风险溢价 **杨天楠** [32:26] 我们再说到年报当中啊 ， 我觉得今天我们吃饭时候讨论到的那张图 ， 我觉得每一年都有 ， 讲中国各类资产的一个风险溢价的一个栏目 。 它分解 ， 分解就是说我们所谓的收益是从哪里来 ， 包括中国有张图 ， 美国有张图 ， 能不能跟我们简单的解释一下， 我觉得这个还蛮重要的 。 **陈鹏** [32:47] 这个做什么呢 ？ 我们都听过这个逻辑 ， 市场上长期的收益跟风险 ， 它是手拉手的 ， 没有免费的午餐 ， 大家都听过 。 就是说如果在长期市场中我想取得高的收益的话 ， 基本上呢 ， 就是要冒更高的风险 。 不同的资产类别呢 ， 它有不同的风险特征 。 我给大家举个简单的例子 ， 比如说我们说股票比债券风险高 ， 为什么风险高呢 ？ 这个是在最底层的公司资本的构成就决定了 。 比如说我们看一个公司的营收利润表 ， 从上到下， 最上面呢是公司的营收 ， 我收进来多少钱 ，是种种的不同的成本 ， 我的原材料啊 ， 我的房租啊 ， 我的员工啊 ， 我的供应商啊 ， 等等等等。 开始到比较下面的时候呢 ， 就会有一行 ， 哎 ， 我借款的利息 ， 再往下呢是要付税 ， 再往下付完税了才是净利润 。 从上到下它是有个优先级的 ， 最优先的是什么 ？ 供应商 、 员工的工资 ， 等等等等 ， 到下面利息等等。 那利息是付给谁呢 ？ 实际上就是付给你借钱的人， 就是债券投资人。 股票投资人拿到的是什么 ？ 是利润 。 利润是在最后面的 ， 就有点像我们中午大家都去食堂吃饭 ， 你如果是股票投资人呢 ， 你是要排在最后面的 ， 可能好一点的菜都打没了 ， 甚至有的时候饭都没了 。 如果公司经营的不好 ， 就剩点汤了 ， 可能汤都没有了 。 如果公司经营的很好 ， 很丰盛 ， 那所有剩下的都是你的 。 所以这就是说明什么呢 ？ 因为资本构成的优先级 ， 债券投资人排在股票投资人前面 ，他打饭的时候先打 ， 那他的风险就小 。 但是呢 ，他也不会所有剩余都是他 ，他拿走就是他的一份 。 股票投资人他在最后， 如果要剩的多 ， 那我就赚的多 ； 剩的少 ， 甚至没有 ， 那我可能就破产了 。 所以说股票投资人天然就冒的风险比较大 ，他获得的收益一定要比前面债券高 ，因为如果不到债券高 ， 凭什么我排在最后面 ？ 其实这些风险呢 ， 它是在金融底层的这个逻辑里面 。 那我们在市场上能不能看到这些东西 ， 尤其长期的这些数字告诉我们什么呢 ？ 如果我作为一个股票投资人， 我在市场中应该多拿到多少比债券投资人 ？ 市场给我的定价是多少 ？ 中国股市大概是 5%， 美国股市也差不多是 5%。 **杨天楠** [35:24] 所以不同的发展阶段 ， 总量规模 、 行业特征 ， 最后回到风险溢价是接近的 。 **陈鹏** [35:30] 这个是很有意思的 。 书上虽然我们只写了两个国家 ， 实际上呢 ，在写这本书的同时呢 ， 我也把这本书的主要内容呢 ， 发给了注册金融分析师协会 CFA。 它呢 ， 收集了大概全球 40 多个国家的数据 ， 全球的数据基本上都是类似的 。 金融的底层逻辑 ， 一个公司的组成 ， 公司的营收利润表 ， 虽然在不同的国家可能税率不一样 ，但是一定是这个逻辑 。 不可能说的是股票排在债券前面了 。 如果大家看这本书 ， 中国和美国的表 ， 如果我要是不把这个表仔细的标出来 ， 我自己都很难分辨出哪个是哪一个 。 所以当时我看到这个结果 ， 我只是觉得哇 ， 金融底层的逻辑实在是太给力了 。 **杨天楠** [36:15] 非常惊艳 。 我觉得结合我们当下中国的特征啊 ， 我有两个推进的一个思考 。 **陈鹏** [36:20] 你说 。 **杨天楠** [36:21] 就是这个东西有意思的地方是在什么 ？ 比如说在高通胀环境和低通胀环境所呈现出来的特征是不一样的 。 我假如说你预期通胀比如说是 3 到 4， 如果说我们全市场当中债券收益能够接近 5 的时候 ， 这时候你看 5 到 10， 大家有的时候会选的 。 有的时候比如说 ， 哎 ， 你看 ， 如果一个国家它进入到一个长期的低利率环境以后， 债券能够起到的这样的一个收益的效果就会比较的低 。 我觉得这是这两到三年很多的中国的一些高净值或者是低风险偏好的投资者所面对到的某种困境 。 **陈鹏** [37:00] 是的 。 **杨天楠** [37:00] 甚至也对于很多的保险资管公司也带来了极大的困境和挑战 。 **陈鹏** [37:04] 是的是的 。 **杨天楠** [37:05] 原本我们有些是叫做城投债持有到期策略 。 **陈鹏** [37:08] 是 。 **杨天楠** [37:09] 就是说我可以确保说我这个债底带来的收益足够的高 ， 那我从普通的散户那边容纳的钱 ， 对我保险公司来说 ， 好 ， 我有个债底 ， 我股票随便配点也行了 。 但现在你会发现说没有那么多好的优质的提供回报的债券资产之后 ，他们就需要去容忍一定的波动性 ， 去增配更多权益的一些资产 。 **陈鹏** [37:30] 我会从两个点上这么看 。 第一个呢 ， 我觉得我们一定要分辨出来我拿到的收益 ， 它针对通胀是怎么样的 。 比如说您刚才说的历史上， 我们的债券呐 、 理财啊 ， 它的收益相对高 ， 可能 5 到 6， 甚至有的时候 6 到 10 的时候也看到过 。 这个时候呢 ， 我相对来讲比较舒服一点 ，但同时呢 ，其实在那个阶段的通胀也会相对高一点 。 所以说我们一定要把通胀考虑进来 。 当前我们的利率是比较低的 ， 只有大概 2% 到 3%， 就是中长期利率 。 但是我们看到我们的通胀几乎是 0， 几乎是 0。 所以说呢 ， 实际上在购买力上的差别并没有差别那么大 ，因为通胀往下走了 。 所以说当我用购买力去评估的话 ，其实我的收益跟以前有一些差别 ， 可能稍微小 ，但没有差百分之什么五六和二三差那么大 。 **杨天楠** [38:26] 实际利率是 。 **陈鹏** [38:27] 实际利率它是比较接近的 。 第二点呢 ， 我们以前的那种我就买理财就好了 ， 买这种固收就好了 ，因为它的收益率比较高 。 **杨天楠** [38:37] 单一产品就是个解决方案 。 **陈鹏** [38:38] 单一产品就是个解决方案 ， 收益率比较高 。其实我们回到那个环境下， 它也不是一个最优的解 。 只是说 ， 哎 ， 我们觉得有这么一个产品跟我的期望值还算比较匹配 ， 风险呢看起来也还能接受 ， 我就去买了 。 实际上呢 ， 我个人觉得啊 ， 如果你要是在那个时间点优化了以后， 你也一样会买一些股票 。 所以放到今天呢 ， 大家不会很惊讶说的 ， 为什么 ， 哎呀 ， 利率下来了 ， 我一定要买股票 。在那个时候呢 ，也应该会买一些股票 ， 只是可能买的没那么多 。 因为我们可以看到 ， 固收类资产长期想要达到一个比较高的收益是非常非常难的 ，因为你不去冒这些风险是非常非常难的 。 如果我们想去优化 ， 肯定是一个组合的 。 所以说我们把这两点如果整体考虑 ， 第一个你考虑你购买力真实的收益 ， 第二个呢 ， 如果能够考虑 ， 哎 ， 我优化的结果 ， 比如说 10 年前的那个环境跟现在的环境 ， 我们看这个组合差异可能没有那么大 。 **杨天楠** [39:41] 那我们如何能够分析中国也好 ， 美国也好 ， 长期来看 ， 我们不说短期 ， 长期来看 ， 股票收益它真正的来源到底是哪里 ？ ### 收益来源 **杨天楠** [39:51] 很多人都会说这个叫做满仓做多标普或者纳指嘛 ， 这个逻辑上面中美是有一同的吗 ？ 还是说美股更特殊一些 ？ **陈鹏** [40:00] 我之前呢在美国做了很多相关的研究 ， 把不同大类资产类别的收益 ， 特别是股票的收益 ， 把它拆分掉 ， 拆分成不同的来源 ， 就是一个分红 。 我实实在在每年能拿到分红 、 股息 ， 另外一部分呢就是价格的增长 。 价格增长又可以把它进一步拆分成两部分 ， 一部分呢是估值的增长和降低 ， 另外一部分呢就是净利润的增长 。 所以说整体上来讲 ， 比较简单的一个拆分就是三部分 ： 分红 、 利润的增长 、 以及估值的增长 。 我们长期如果看美国的数据 ，10% 的整体的收益 ， 分红呢大概是 3% 到 4%， 利润的增长大概每年是其余的 6% 到 7%。 最后估值的变化呢 ， 大概 100 年的数据 ， 大概是 0.2% 到 0.3%。 **杨天楠** [40:53] 100 年来美股的 PE 整体是没有怎么增长的 。 **陈鹏** [40:56] 没有怎么增长的 。 这个告诉我们一个什么逻辑呢 ？ 就是说长期股票的收益实际上是反映了 ， 如果是标普 500， 这 500 家公司它的分红以及利润的增长 ， 实际上就是这些公司的经营状况 ， 这些公司所代表的国家经济运行 。 当时呢 ， 我来到中国就想看看中国的数据是不是也满足 ，因为中国有很多特色嘛 ， 中国很多是国企 ， 它有一些政策上啊等等的这些影响 ，是不是会不一样 。 看了中国大概二十几年的数据 ， 最后结论是非常有意思 ， 整体的收益是 10%， 分红呢只占了 15%，因为中国的上市公司呢分红比较低 ， 尤其历史上， 最近几年高了一点 。 **杨天楠** [41:43] 最近国央企有了一些分红的要求 ， 利润度高一些 。 **陈鹏** [41:46] 整个的上市公司都有 ， 就是大股东你要减持都有 。 所以呢 ， 历史上大概 15% 的收益是从分红来的 ， 现在呢能达到 20% 多了 ，但是历史上是 15%。 剩下 85% 呢 ， 全部是从利润的增长带来的 。 估值的变化是负的 0.5 每年， 可以忽略不计啊 。 **杨天楠** [42:09] 甚至啊 ， 这是如果我们把时间啊 ， 如果压到一个你要看的 70 年份是哪一年， 比如说你是 10 年，2016 年可能是这样 。 如果你拉到 11 年， 假如说我们现在是 2026 年的 8 月份 ， 如果你拉到 11 年， 拉到 2015 年的 7 月份 ， 全中国科技股和成长股估值最高的那个月 ，7 月份 ， 那你会发现说整体的 PE 带来的相当于是一个负数 。 如果你长期在这个市场当中， 希望通过在估值当中能够长期的依靠炒作和估值来获利 ， 这个难度是很大的 。 **陈鹏** [42:44] 你不要觉得呢 ， 你可以去割别人韭菜 ，因为除了参与奖以外， 参与奖 、 参与公司的分红 、 盈利 ， 这部分收益是 Beta， 市场提供的 ， 很宽 ， 投资的成本也很低 。 我买一个宽基的指数基金 ETF 就可以给我带来了 。 另外一部分收益是从哪里 ？ 是从 Alpha， 那 Alpha 就是个博弈的这么一个状态 ， 尤其对大家散户 ， 你面对的第一个是其他的散户 ， 你有没有优势 。 ### 散户博弈 **陈鹏** [43:12] 更有意思的是 ， 你面对的很有可能是机构 ， 这些机构大概率会比你有能力 。 举一个电影的例子 ， 叫 《 蜂鸟计划 》， 我不知道大家 。 **杨天楠** [43:23] 我没看过 。 **陈鹏** [43:24] 没看过 ， 这个很有意思 。 它讲的是什么呢 ？ 就是说在金融市场中竞争到什么程度 。 因为美国呢 ，在不同的城市都有交易所 ，有一个交易所在堪萨斯城 ， 它在美国的中西部 ， 离纽约还比较远 ， 大家炒股呢都是在纽约炒 。 以前股票的信息 、 价格呀 、 交易啊等等 ， 它是通过光缆来传输的 。 但是我们知道一般的光缆呢 ， 它是从一个城市传到另外一个城市 ， 然后比如说它会从堪萨斯城传到圣路易斯 ， 圣路易斯传到芝加哥 ， 芝加哥到底特律 ， 底特律再传到纽约等等。 但是它这一路呢 ，不是直线 。 所以呢 ，有两个年轻人就说 ， 这个需求这么大 ， 我们挖一条直线吧 。 当时他们就融了 16 亿美元去挖直线 。 为什么叫 《 蜂鸟计划 》 呢 ？ 因为蜂鸟的翅膀 ， 煽动频率最快 ， 我记得是 0.16 秒 。 从堪萨斯城挖一条直线 ， 就比原来的那条线节省了 0.16 秒 。 大家可以租它的线来去传递信息 ， 来去博弈 。 最后呢 ， 结果这个项目它也做差不多了 ，但是呢 ， 后来出了卫星了 ， 卫星变成 0.11 秒 ， 又比它的 0.16 又快了 ， 结果它这个方案就破产了 。 哈哈 ，在金融市场中， 因为你只要快一点点 ， 就会赚非常非常多的钱 。 所以说你一定要好好的评估 ， 当机构为了零点几秒或者零点零几秒 ， 都在花这么多钱去提高它的设备 ， 你的信息获取 、 你的信息分析能力 ，以及你的决策等等这些东西 ， 你在市场上是占优势吗 ？ **杨天楠** [45:07] 我感触蛮深的 。 对于普通的投资者来说 ， 原本很多人都对市场有不切实际的预期 ， 认为我是个幸运儿 ， 我能够获得 Alpha。 事实上来说 ， 第一是 Beta 本身已经挺好了 ，Beta 不是很烂那个 Beta， 这 Beta 还可以 ， 该拿到的有没有拿到 。 第二个是说 Beta 是很便宜的 ， 特别在中国这两到三年指数大发展之后，ETF 平均的费率也是不高的 ， 降下来的很便宜的 。 但是 Alpha 是很贵的 ，而且往往有的时候很多人还会把 Beta 包装成为 Alpha 卖给你 ， 高价的卖给你 ， 对吧 ？ 我们会看到一些主观多头的一些私募 ， 甚至我们看到很多这些量化私募 ， 它除了管理费高 ， 它可能还有 carry 的一些收取 。 但事实上来说 ， 它可能所利用的工具也是一些最近比较好用的一些因子 ， 它把这些因子放大 ，在市场当中获得了所谓的超额 。 但是在这一轮六七月份的进入市场的时候 ， 你会发现这一轮的负超额 ， 这年初你会发现一个指数增强产品 ，500 也好 1000 也好 ， 它有 10% 到 15% 甚至是 16%、7% 的一个超额 ， 你会觉得很惊讶 ， 你会觉得这个公司牛的不行 ， 一个月的时间帮你把负超额全部都打回来 。 就证明它这个非常拥挤的因子在流动性突然丧失的情况下 。 **陈鹏** [46:27] Alpha 非常难的 。 **杨天楠** [46:28] Alpha 是非常稀缺的 。 如果我们再往后说一部分 ， 从机构行为来说 ， 金融机构在过去相当长的一段时间当中， 它很难抑制动量销售 。 ### 动量销售 **杨天楠** [46:39] 因为为什么 ？ 为什么卖的好 ？ 因为涨的多 。 所以从这个维度上来看的话 ， 当一个机构它如果主要的收入是来自于比如说什么 AOM， 来自于销售 ，但是它又依赖动量销售的方法去卖高波动的产品 ， 这三者一结合 ， 压力就会非常的大 。 从 19 年、20 年一直都是这样 ， 然后有相当一部分的有识之士吧 ， 相当一部分已经看到了 B 端的一些销售的一些大的银行 ，不举具体的名字 。在过去两到三年， 包括我跟他们合作了很多的一些活动 ， 线下的一些服务的时候 ，他们往往就会更多的去提一些资产配置的理念 ， 把一些固收加啊 、FOF 啊 ， 包括其实基金投顾 ， 类似这样的一些多元的资产组合打包起来 ， 把它作为 服务客户主力的一个方向 ，而不是说我推荐一个很牛的人 、 很厉害的赛道 、 很好的一个公司 ， 期待靠这个东西去解决用户整体的投资问题 。 **陈鹏** [47:36] 这个就是风险大 ，而且呢是个小概率事件 。 所以说呢 ， 风险大小概率事件 ， 你的客户体验大概率就不会好 。 特别最近表现好的一些产品 ， 一些解决方案推到前面 ， 实际上这种呢长期是对老百姓投资的效率低 ， 对机构的长期的发展也不是什么特别高效率的 。在全球啊 ， 被验证了很多次 ， 靠卖热点 ， 靠卖非常窄的短期收益非常好的产品 ， 想要去持续良好发展的基金公司也好 ， 金融公司也好 ， 非常非常少的 ，而且大部分都是昙花一现 ，不可持续的 。 **杨天楠** [48:17] 因为我们录制时间是在 8 月 7 号 ，但是我们是经历了中国科技股历史上最大的一个回撤之一 。 算了 ，1 号到 30 号 ， 那一波回撤是差不多单月是掉了 25%。 这个其实比 2016 年 1 月份那次熔断的平均跌幅还要大 。其实我觉得在中国市场有一个特征是蛮明显的啊 ， 就是我在跟很多很多公募基金和基金经理交流过程当中所大家看到的一点 ， 如果是从长期的收益角度来说 ， 估值的变动不重要 ，但是如果从短期的波动和涨跌来说 ， 估值的扩张速度会比盈利的释放速度来得快得多得多 。 如果你在一年维度 ， 那你估值扩张在中国如果按照机构的话翻译是什么呢 ？ 翻译成三个字叫景气度 。 景气度是什么呢 ？ 景气度可能就是说市场对于你这个行业的业绩增速的一种看法 ， 这个看法是一个快变量 。 **陈鹏** [49:17] 预期 。 **杨天楠** [49:17] 对 ， 这个预期 。 有可能是说 ， 哎 ， 谁谁来了个小作文 ， 下了一个什么订单 ， 哇 ， 你这个一下子就涨起来了 。 但是你从你技术突破到下一个订单 ， 到具体落到你的业绩上来说 ， 它的不确定性是很多的 ， 要很多很多的一些变化 。 大家都把目光集中在能够驱动估值变化的短的因素之上 ，但是真正能捕捉并且能够持续捕捉住这种机会的人是少之又少的 。 **陈鹏** [49:44] 我们知道 AI 它的影响力很大 ，但是这个不确定性真的是太高了 。 比如说最简单的一个现象 ， 我们看相对底层 AI 的趋势是大模型 ， 几乎每一周都会有一个大模型出来 ， 它的参数啊 ， 它的体验呢 ， 可能比上一周的那个领先的还要好 。 各领风三两三周 ， 再叠加有很多预期 ， 它在市场上定价已经定的比较满了 。 比如说这个大模型 ， 它预测是 ， 哎 ， 它以后就是比较主流的前一名 、 两名 ， 它能拿到比较多的市场份额 ， 它能够把这些流量啊 、 业务转化成利润 。 它已经做出这些假设的时候 ， 预期走的有点太快了 。 当你实际的情况是各领风骚两三周 ，但您这边已经把它的价格都预测到未来 10 年甚至更长 ， 它是一个比较主导的这么一个大模型的时候 ， 这个时候就会产生一些偏差了 。 **杨天楠** [50:46] 我觉得在投资者心态当中啊 ， 觉得还会有一点他们比较难解决的 ， 就是事实上这种 FOMO 的心态会长期的持续 ， 特别是对于持有科技公司的人来说 ， 你周围的人都买了 ， 你周围的人都赚了 ，并且你也在这里边收获颇丰的时候 ， 你会不断的自我加强 。 ### 纪律与围栏 **杨天楠** [51:04] 我觉得这个是它就缺少一个工具化或者是规律性的一些手段 。 因为我是在 15 年的 A 股大牛市和 22 年的中国房地产的顶部大牛顺利跑脱的一个人 ，但是在这一轮 ，其实在今年 7 月份的这个科技的暴跌的过程当中， 一犹豫就没有跑掉嘛 。 我一直在反省是什么 ， 就是人有的时候第一是就是要完全的按照理性和纪律来做 ，是很难的 。 就是如果没有一个外部的投顾 ， 或者是没有一个很严格的一个投资的一个框架 ， 就是说你在顺风顺水的时候要主动的停止减仓 ，是很困难的一件事情 。 **陈鹏** [51:44] 您说的太对了 。 所以说找到适合自己的投资理念 、 投资框架 、 投资方式是比什么都重要的 。 **杨天楠** [51:55] 对 ， 对 ， 了解自己是很重要 。 而且就是说有的时候是理性是有边界的 ， 你只能去赚一些合乎情理的钱 。 你不要觉得说 ， 哎 ， 你买中了这个牛股 ， 你如果早知道它这么牛 ， 你加杠杆 ， 你满仓 ， 你梭哈 all in， 然后你一年翻 10 倍 ， 这个人比你笨多了 ，他买双倍海力士翻了 5 倍 ， 那我比他聪明 ， 我买这个应该翻 10 倍 。他不是这样的 。 第一是赚取很多的偶然性 ， 第二个是理性是有边界的 。 如果没有一个围栏告诉你说 ， 啊 ， 那我对于这类单一资产的上限是多少 ， 我对单个股票在我这个配置当中上限是多少 ， 如果没有做好这个围栏来配合的话 ， 我觉得长期来看的这种风险还是比较大的 。 当然像这样的一轮大的调整 ，也是对于普通的投资者有很好的一个风险警示 。 **陈鹏** [52:45] 是一个警示 ， 同时也是一个学习机会 。 也包括前几天有一个从 OpenAI 出来的很有名的对冲基金经理 ，不是 450 亿美金 ？ **杨天楠** [52:56] 对 ， 对 ， 太势感知 。 **陈鹏** [52:58] 他最重大的问题是上了杠杆了嘛 ， 上了 4 倍的杠杆 。 当你上了 4 倍的杠杆的时候 ， 等于把收益和损失都放大了 4 倍 。 当你市场波动 20%， 你等于是往下走了 80%。在这个时候几乎就是归零了 。 所以说您说的非常对 ， 我们一定要在了解市场的规律的同时呢 ， 知道自己的弱点 。 **杨天楠** [53:23] 比如说在 2026 年当下的话 ， 你觉得中国的比如说家庭的一些投资者在哪一类的一些资产方向上面 ， 或者是还可以去多做一些准备呢 ？ ### 配置建议 **陈鹏** [53:35] 这一点呢 ， 中国现在平均家庭的资产配置大概 50% 是房地产 ， 剩下的大概 30%、40% 是存款 ， 剩下的是一些整个的金融资产 。 而且这些金融资产呢 ， 又以中国的金融资产为主 ， 中国的股票 、 中国的债券 。 如果我们这么去看呢 ， 第一个呢 ， 房地产占比呢相对高一点 。 这里我说的呢 ，不是我们自己住的房地产 ， 我们自己住的房地产呢 ， 这个其实是有消费属性的 。 如果我没有这个房子 ， 我也要付房租 ， 我总得有个地方住 。 它不是完全一个投资属性 。 所以这部分呢 ， 我们可以先把它排除 。 除了我住的房地产之外， 我投资的房地产 ， 那这个里面我觉得大家要去看要怎么去优化 ，因为它的流动性不好 ，而且呢 ， 未来的收益大家要有个判断 ， 想一想我持有它是不是划算 。 第二个呢 ， 就是现金以储蓄为主的赚钱的效率 ， 几乎呢 ， 我们就说跟通货膨胀差不多 。 这个时候呢 ， 我们就要考虑 ， 哎 ， 这个钱我是要用在什么目的的 。 如果我是未来一两年我要买车 、 买房 ， 这个放在现金里我觉得是无可厚非的 。 如果这个是为了退休 ， 为了我现在 5 岁的孩子以后可能要读大学等等 ， 这个时间就很长 ， 我们就可以选择更好的一个优化 ， 可能是增加配置一些在市场中风险稍微高一点的商机 ，但收益也高一点 。 这块我觉得也是值得去考虑去优化的这么一部分 。 最后一个来到金融资产 ， 金融资产呢 ， 它的投入的成本低 ，而且它流动性好 。 我们从这一点来看呢 ， 未来呢应该是这部分会慢慢增加 ，不但呢 ， 金融资产会慢慢的占比会高 ， 同时相对海外的投资可能也会慢慢的增加 。 中国虽然经济挺好的 ， 然后也是一个相对比较大的一个经济体 ， 尤其我们的生活啊 、 工作啊 、 以后的消费啊 ， 都在中国发生 。 但是我们不要忘了海外创造的 ， 海外的价值也是很多的 。 那我们可以适当的去配置一些海外的金融资产 、 股票 、 债券来去分散我们的投资 ， 来获取更好的收益和风险 。 **杨天楠** [55:48] 好的 ， 非常感谢陈鹏博士今天的分享 。 **陈鹏** [55:50] 没有没有没有 ， 谢谢谢谢 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。